04负极生意“钱景”如何? 

【1】赚钱吗?

过去8年,2013-2020年,璞泰来的净资产收益率基本在17%+,还不错。但2020年净资产收益率大幅下降,原因需要深究。

2020年璞泰来定向增发46亿,净资产由36．45亿大幅扩张至89．15亿。2020年净资产收益率低,没有问题。

【2】长期的毛利率是否合理?

过去8年,2013-2020年,整体毛利率基本稳定在30%+,挺好的。

2019年,璞泰来负极业务的毛利率26．87%,基膜及涂覆隔膜的毛利率47．07%。2020年,璞泰来负极业务的毛利率31．09%,基膜及涂覆隔膜的毛利率42．25%。

下一步,璞泰来将拓展负极业务中低端市场,预计市场份额可能大幅上升,同时企业布局上游针状焦和石墨化加工,业务模式大幅变重,负极业务的毛利率必然将下降。

在此前对隔膜龙头恩捷股份的研究中,我们可以很清晰的看到,隔膜行业存在产能严重过剩的隐患,下一步隔膜龙头的毛利率可能会下降至目前行业中上游厂商的水平,25%左右。璞泰来的基膜及涂覆加工毛利率,适用这个规律。

2015-2020年,璞泰来负极毛利率比杉杉高,原因何在?

璞泰来负极产品较为高端,2020年,璞泰来的负极材料产量6．91万吨,营业收入36．28亿,平均售价5．25万/吨;营业成本25亿,平均成本3．62万/吨;单吨毛利润1．63万元,毛利率31．09%。

杉杉,2020年负极业务销售量5．90万吨,营业收入25．18亿,平均售价4．27万/吨;营业成本18．20亿,平均成本3．08万/吨;单吨毛利润1．19万元,毛利率27．72%。

【3】赚的钱真金白银收到账上了吗?

从长期角度,经营现金流和净利润应该一致。

过去8年,2013-2020,璞泰来的经营现金流和净利润不一致,两者差了13．3亿,坏账风险有多大?

(1)2020年末,璞泰来应收账款余额18．65亿,其中账龄在1年期以上的金额为2．56亿,占比低于20%。公司计提了1．65亿坏账准备,计提比例还说的过去。(2)2020年末,璞泰来应收账款占流动资产比例为17/103．73=16．39%,比例还可以接受。

不可接受的情况,比如天赐材料,2020年末,应收账款13．43亿,流动资产28．22亿,占比高达47．59%。

【4】负债高吗?

巴菲特说:真正的好公司不需要借钱。

璞泰来有息负债对应的资产负债率不高。不过璞泰来大量占用了上游供应商的账款,占人便宜,没有善待合作伙伴。

【5】能否长久的赚钱?

这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力,必须找到企业的长期竞争优势,否则不能投资。

段永平说:所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续,所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。

(1)产品品质优良

a．负极材料

人造石墨是将原材料和粘结剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而制成。造粒及二次造粒碳化包覆是璞泰来在技术上的核心优势。

石墨颗粒的大小、 分布和形貌影响着负极材料的多个性能指标。总体来说,颗粒越小,比表面积就越大,锂离子迁移的通道就更多、路径更短,倍率性能和循环寿命就越好,但首次效率和压实密度就越差。相反颗粒大,压实密度就高、容量就大。颗粒的形貌对倍率、低温性能等也有比较大的影响。

如何兼顾大颗粒和小颗粒的优点,同时实现高容量和高倍率?答案就是采取二次造粒。采用小颗粒石油焦、针状焦等基材,通过添加包覆材料和添加剂,在高温搅拌条件下,通过控制好材料比例、升温曲线和搅拌速度,能将小粒度的基材二次造粒,得到较大粒度的产品。

二次造粒的产品与同粒度的产品相比,能有效提高材料保液性能和降低材料的膨胀系数(小颗粒和小颗粒之间存在凹孔),缩短锂离子的扩散路径,提高倍率性能,同时也能提高材料的高低温性能和循环性能。

二次造粒工序壁垒高,包覆材料和添加剂种类多,容易出现包覆不均或者包覆脱落等问题,或者包覆效果不佳等,是高端人造石墨的重要工序,有一定的技术门槛。

璞泰来最先开始应用二次造粒技术,研发出畅销产品G1,用于高端消费负极以及LG快充低膨胀动力负极,膨胀系数极低,大幅提高动力电池快充性能和循环寿命。

对于动力电池企业,超过10%以上的膨胀率是不可接受的。江西紫宸G系列人造石墨膨胀率极低,为3%以内,其他厂商则为 7%-13%。

江西紫宸人造石墨颗粒可以实现沥青保护,在高镍正极体系中稳定性非常好。通过对材料制作的工序对比发现,璞泰来在人工石墨工序中增加了碳化包裹,拥有制作高端产品的核心技术,产品性能优异。大多数人造石墨企业没有碳化工序,工艺流程较为简单,产品性能略逊一筹。

璞泰来公司产品具有高能量密度、压实密度的优势,可达到1．65g/cm3以上,21-22年消费类负极比容量可达到 360wh/kg。

高倍率性能(快充):公司最早研发负极快充、快放性能,现在标配可达1．5-2C,储备达3C,性能表现优越。

负极指标众多,压实密度、克容量与倍率性能、循环寿命等指标难以兼顾,只能平衡优缺点,提高综合性能。璞泰来凭借规模优势,不断试验,又由于每次试验要跟量产石墨化炉的批次一起进行,规模优势者可试验次数多,积累的试验次数和成果也多,头部效应明显,形成正循环,对新进入者也是一种壁垒。

负极材料属于非标准化产品,各大电池厂商定制的负极材料均不相同,璞泰来所覆盖的产品性能跨度较大,包含了中高端产品。

b．隔膜

相比于同行而言,璞泰来掌握涂布机生产、涂覆材料生产、基膜生产三项业务工艺,而竞争者中几乎没有同时掌握这三项业务的。公司成功开发了在PP/PE隔膜上进行Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术。目前可以批量、稳定完成基材7微米的隔膜涂覆工艺,涂层厚度1．5微米,技术水平国内领先。

图:璞泰来隔膜系列产品。来源:公司官网

(2)重视技术

a．负极材料

为保持负极材料技术领先优势,公司配备了具有丰富的材料和电化学专业理论知识及实践经验的新老技术人才,展开了在焦炭显微结构性质、沥青族组分和流变性等的基础研究,以及对颗粒整形、材料致密化处理、CVD表面改性等的工艺开发。

公司已建成硅负极材料中试线,具备CVD包覆、硅氧合成、纳米硅研磨、喷雾造粒等核心设备,对氧化亚硅、纳米硅炭等产品研究开发提供支持。

在石墨化领域,公司拥有世界最大规模的负极材料石墨化窑炉和国内领先的特高温加热技术;报告期内公司完成对山东兴丰的全部股权收购,本次收购完成后公司将继续结合自身技术优势开发新一代厢式炉石墨化加工工艺,以提升生产能力并降低制造成本。

b．涂覆隔膜

公司积极布局湿法隔膜基膜、涂覆粉体、PVDF、水性粘结剂及新型涂覆加工工艺,并与锂电设备业务相互协同,是国内少数形成涂覆隔膜一体化产业闭环的隔膜企业。

公司在实现最小厚度0．5微米聚烯烃隔膜涂层批量、稳定生产的基础上,进一步实现超薄涂层迭代,显著降低产品厚度;利用公司开发的四层涂布设备,满足客户在高端三元和高端铁锂电池的新兴隔膜涂覆需求;

在大孔型快速高粘结油性隔膜、高破膜温度油性隔膜应用上率先取得突破;在高分子材料上公司掌握核心技术,不断提高 PVDF、锂离子电池各类粘结剂的国产化应用,公司粘结剂在粘结性、耐电解液性等综合指标上的提高能够提升隔膜安全性、防止锂离子电池热失控,有效提升锂电池的安全性能。

(3)一体化产业布局,保障供应

公司负极材料业务已经形成从原料针状焦的供应、负极材料前工序造粒、中间环 节石墨化加工、碳化包覆到负极材料产成品的一体化负极材料产业链布局,能够保证公司负极材料品质一贯的优异特性。

在产能规划和建设上,充分利用内蒙、四川等具备能源成本优势区域,规划一体化工艺产能建设,降低各个环节之间的运输成本,提升生产效率,在节能降耗减排的同时,推广使用可再生能源的应用。

公司涂覆隔膜业务覆盖了基膜与涂覆材料的自产,实现了涂覆加工工艺与锂电隔膜涂布设备业务的协同。公司涂覆隔膜业务的产业闭环有利于各环节的技术交 互,实现基膜、涂覆材料、涂覆加工及隔膜涂布设备的整体提升。

涂覆隔膜方面,公司依托设备业务的协同作用,完成超高速陶瓷涂覆一体机、四层同步涂覆设备的研发、生产、调试与使用,进一步提升涂覆加工的生产效率和降低生产成本;并通过在进料环节、走带速度、流量调控等工艺环节的持续改进,PVDF 等粘结剂的技术开发和国产替代的应用,进一步巩固公司在涂覆加工工艺上的行业领先地位。 

小结:公司的负极材料产品和涂覆隔膜产品纵向一体化布局,形成了长期稳定的供应保障能力,有效满足下游客户的产能配套要求。(至于能否有效降低产品制造成本,拭目以待)