3

大客户依赖、应收款大增

研发费用率反降 黑马拿什么拼？

来看看基本面。2019年－2021年营收17．34亿元、28．25亿元、68．17亿元，年复合增长率高达98．28％。

相比之下，净利就有些难拿出手，为－1．56亿元、－0．18亿元和1．12亿元。

2021年虽可喜扭亏，但收到的政府补助及补贴为3．66亿元，同比增长170．28％。如扣除，当期净利依然是负数。

规模速度之外，发展质量咋样呢？

盈利能力弱，一个重要原因就是上文的毛利率较低。

以2021年为例，中创新航毛利率为5．5％，宁德时代为26．28％，这还是其近五年的最低。

对此，招股书称，毛利率主要受电池原材料价格上涨的负向影响，以及产能扩张的规模经济效益的正向影响。

问题是，同样行业环境下，同一梯队的国轩高科电池组的毛利率也在17％以上。直白点说，是否对上游原材料产业掌控力仍不足，而规模效应仍在培育路上？

不算苛问，来看看客户集中度。

2019－2021年，中创新航来自前五大客户的收入分别约为13．98亿元、23．52亿元及56．47亿元，分别占同期总收入的80．7％、83．2％及82．9％。其中，公司来自最大客户的收入占比分别为39．6％、55．1％及51．9％。

如此依赖较重，市场话语权、议价力咋样呢？2019－2021年，公司贸易应收款项及应收票据分别为约11．41亿元、12．46亿元及27．14亿元。

上述倍增，是好信号么？

行业分析师李晨表示，在新能源业如火如荼、一日千里的今天，核心技术比拼、专利价值愈发重要。谁能率先建起护城河，利用核心技术、专利收入反哺研发，实现良性循环，谁就站在竞争制高点。而后追企业要么大成本研发另辟蹊径，要么购买专利使用权，不然发展根基就会不稳，不利短期角力，长期稳健性。

审视中创新航，近3年研发费加起来只有6亿多，且2019年至2021年研发费用率7．84％、7．15％和4．18％，连续下滑。

相比之下，宁德时代三年投入142亿元，甚至也远不及蜂巢能源，后者三年研发费已超50亿元。

中创新航招股书显示，公司拥有793项专利，其中发明专利150项，大部分是实用新型专利，未提及在海外有专利布局。

反观宁德时代，截至2021年12月31日，公司及子公司共拥有3772项境内专利及673项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计5777项。背后离不开真金白银的豪投，去年达到77亿元，环比增速115％，今年一季度为25．68亿元，环比再增117％。

没有对比没有伤害。说千道万，不如白银一片。中创新航还差多少？“黑马”后劲之源在哪里？上述诉讼泥潭，偶然之外有无必然、多大代价呢？

真锂研究首席分析师墨柯表示，专利侵权纠纷或影响中创新航赴港IPO计划，即便能上市成功，也可能会拖慢其上市进程。

北京威诺律师事务所主任杨兆全也认为，如若中创新航在本次专利诉讼中败诉，相关产品可能将面临禁售的后果，同时若是该部分产品属于拟IPO企业的核心产品和技术时，将对拟IPO企业的经营造成严重障碍。

于家底并不算厚实的中创新航而言，巨额赔偿、IPO变数可谓大山横亘。

4

产能大冒进？黑马再提速喜忧

当然，差距越大也意味着改变空间、价值越大。

好在8月5日，中创新航拿到了“大路条”。

根据以往经验，获得中国证监会批复后，中创新航将很快提交聆讯申请，若顺利通过，上市就几乎板上钉钉。

招股书披露，其募资将主要用于新建和扩建多个动力电池和储能系统的产业基地项目，以及先进技术的研发。

换言之，一旦登陆资本市场，在产能、技术创新上中创新航将有更多蜕变可能。迅速补足短板、也未可知。

但在规模速度、质量稳健方面，轻重取舍仍是一道思考题。

值得注意的是，2021年11月的战略发布会上，董事长刘静瑜就上调了公司产能规划，将原计划2025年实现200GWh的电池产能目标提至500GWh，2030年时产能目标翻倍，达到1000GWh。

500GWh意味着什么？

截至2021年末，中创新航总产能11．9GWh，近三年复合增长率为100％。即想在2025年实现500GWh，相当于在2021年基础上，年均产能增速达154％以上。

诱惑性与挑战性不言而喻，一旦实现意味着，中创新航将超越宁德时代，重回一哥宝座，这自资本端必然讨喜。

也意味着，黑马仍将大提速，争夺更多市场份额。只是据弗若斯特沙利文调研数据，预计2025年，中国动力电池装机量将达597GWh，全球动力电池装机量将达1095．2GWh。

也就是说，若按此数据，到2025年时中创新航国内市占率需达80％以上，全球市占率达到45％以上，才能实现目标。

是否过于乐观了，过于激进冒进了？宁德时代、比亚迪会坐以待毙么？一旦消化不利，以中创新航上述家底，衍生风险几何？

宁德时代董事长曾毓群曾直言，锂电池业号称的规划产能其实太大，因为每GWh产能实际投资，需3亿－5亿元，同行动辄宣布几百Gwh的产能规划，需要上千亿的资金投入。

没错，产能扩建是个烧钱的事。

据中泰证券研究所数据测算，仅锂电行业设备投资，近五年单GWh设备投资介于1．6－2亿元之间。而据工信部发布的2021年锂离子电池行业运行情况显示，锂电行业设备投资占总投资金额的63％－77％左右。

相当于单GWh投资金额介于2．1－3．17亿元之间。

中创新航预期2022年及2023年有效产能将分别扩大至约25GWh及约55GWh，距离500GWh目标还有445GWh－475GWh的缺口。

产能缺口取中位数460GWh计算，相当于中创新航至少还需投入1000亿元的资金用于产能建设。

而中创新航招股书称：基于现有募投项目，我们预计各相关产业基地项目下的产能将介乎10GWh和20GWh之间，对应的投资金额将介乎约50亿元至100亿元。

截至2021年底，中创新航账面上有31．1亿元现金及现金等价物，即使加入15．8亿元的经营性现金净流入，差口仍然巨大。

换言之，如上述目标不是简单“画饼”，上市后的中创新航仍将需大量资本补血。

市场是不缺资金，但投资者也是要回报的。

在首条财经看来，随着行业产业化程度提升，从业者竞争加剧、降价是个大趋势，规模效应是实现盈利的最终解，中创新航的增产目标有良苦用心。问题在于，真正的规模效应，规模速度只是表面，考虑到产品、技术不断更新换代，工艺、设备、市场需求匹配等问题，精细化、专业化、创新化、品质化的运营深耕才是里子。一味追逐体量速度，需警惕规模陷阱。

简言之，即使上市成功，即使抛开与宁王官司的短期烦恼，有无远虑、有无发展暗雷，中创新航的长期考验也才刚刚开始。

切记：资本并非万能药，更是双刃剑。如何驾驭而不是被驾驭，不在简单规模中迷失，这是一个十字路口的抉择时刻。

方向比努力更重要。

本文为首财原创

       原文标题 : 中创新航的远虑近忧