03 路径依赖

如果再拉远点历史，回溯天齐锂业的发展路径，似乎又变得容易理解。

2004年亏损6000多万、资不抵债的县级国营小厂射洪锂业，被外贸供应商蒋卫平收购后，改名为天齐锂业，于2010年登陆深交所中小板上市。

而后无论是四川雅江措拉矿、还是扎布耶锂盐湖20％股权，甚至是占目前一半产能的张家港生产基地，都是收购来的。

来源：中信建投

收购通常是一盘大棋。特别是海外并购，时间久、过程复杂，交易成本高，还要应对两方监管要求，失败概率很大。即便成功收购，投后管理有了跨文化交流的问题，更为繁琐。

而且，天齐锂业的海外标的是矿场，收购股权只是个开始，后期建厂、运营、监督管理、乃至物流运输，对于缺少制造行业基因的公司来说，也都是指数级别的难题。

例如，澳大利亚的奎纳纳项目，一期2．4万氢氧化锂的投资额，从20亿增加27亿，又到37亿，单万吨投资超过15亿，目前刚进入试生产，二期还有暂缓风险。

项目坐落在西澳，并非核心区，人工和建筑成本高昂，这个规模的锂盐厂，对当地总包商和分包商经验要求极高。

对比来看，赣锋锂业马洪工厂，三期5万吨氢氧化锂已投产，总投资7．7亿，单万吨投资额只有1．54亿；雅化集团（002497．SZ）雅安锂业一期2万吨电池级氢氧化锂已投产，总投资7．9亿，单万吨投资额也不到4亿。

除了国内选址和拿地成本，精细化运营也是降低建设开支重要因素。

天齐锂业的冒险激进，在固定资产投资上同样体现得淋漓尽致。

截至2019年底，投资额在10亿以上的在建项目就有4个。高昂的项目资本开支，令天齐锂业在高品位矿资源上的低成本比较优势，足以消耗殆尽。

并购和资本运作上过于大胆，产能建设上又缺乏经验。上游资源优势，不仅不能传导到下游生产，增厚利润，反而会拖累公司正常经营。供给和产品端的潜能尚未得到完全开发，因此只能靠天吃饭。

天齐锂业在2018年锂价历史高点收购，2019年底锂价暴跌时不得不计提减值，2020年再度巨亏接近被ST的边缘。如果不是2021年碳酸锂价格暴涨10倍，恐怕天齐锂业至今仍泥足深陷。

收购形成的路径依赖，在周期显著的行业里，如小船在暴风雨中飘摇，没有走向彻底的价值毁灭，只是因为赛道的红利加持。

反观同是从中游起步、A股同期上市的赣锋锂业，这十多年间，已打通产业链上中下层，贯穿上游锂资源开发、中游锂盐加工和下游锂电池制造以及回收，布局消费类电池、TWS电池、动力／储能电池以及固态电池等。

资料来源：赣锋锂业财报

而天齐锂业，还在围绕历史资源包袱打转，趁周期景气，靠港股IPO偿债，无力谋略产业纵深发展。

更难以言喻的是，即便这么折腾，根据浙商证券统计，天齐锂业的锂资源权益为1607万吨LCE，还低于赣锋锂业的2332万吨LCE。

04 风口更须审慎

客观讲，若本次港股发行上市成功，的确对天齐锂业是一个“价值重整”的机会。

天齐锂业近期A股股价从65．35元涨至7月1日的133元，7月8日收盘达148元，涨幅不止翻倍。

天齐锂业与赣锋锂业A股股价对比，来源：同花顺iFind

产业趋势上看，2021年，磷酸铁锂下游需求高涨，出货量反超三元电池。磷酸铁锂的主要原材料为碳酸锂，电池级碳酸锂需求增长强劲。

并且越来越多的车企也开始认同磷酸锂铁的技术路径，加入其中，各大电池厂商对碳酸锂均实行了相应的产能规划。

另一方面，储能端的磷酸铁锂优势正在不断放大，根据高工锂电数据统计，2021年全球储能锂电池出货量70GWh，增长159％，磷酸铁锂路线占比超50％。同期中国储能锂电池出货量48GWh，磷酸铁锂路线占比约98．5％。

政策上，6月29日，国家能源局综合司发布关于征求《防止电力生产事故的二十五项重点要求（2022年版）（征求意见稿）》意见的函。

其中提到，中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。

储能建设使得磷酸铁锂快速发展，同样拉升了产业链上游的碳酸锂。

碳酸锂是天齐锂业最核心的业务。根据伍德麦肯兹报告，2021年，天齐锂业电池级碳酸锂市场份额排名第二，市场份额达到13．5％，仅次于SQM。

从未来的发展战略来看，碳酸锂仍将在天齐锂业保持主要地位，并借由磷酸铁锂供应能力，巩固优势。

赛道红利期，天齐锂业和赣锋锂业都是受益方，两家都将在A股和港股两地交易。

对投资者来说，天齐锂业靠收购起家的成长路径、几次孤注一掷加杠杆“蛇吞象”式豪赌，凸显管理层激进的经营风格。行业景气度高时，股价弹性更高。

而赣锋锂业相对稳健。当天齐锂业因海外收购深陷债务困境之时，赣锋锂业更受资本市场青睐，市值一度相当于天齐锂业两倍。

产业布局上，天齐锂业更像是资源型公司，赣锋锂业产业链条较为完备。

值得注意的是，天齐锂业港股国际配售部分，没有限售期；基石投资人则有六个月禁售期。投资者须关注减持风险。

       原文标题 : 天齐锂业：“锂矿之狼”的偿债式IPO