－ 这是 海豚投研 的第 398 篇原创文章 －

2021年四季度开始新能源汽车人心涣散，进入2022年就彻底崩塌了。即使很能打的四季度业绩，也没有成为资本市场的强心针，接下来就是雷声阵阵的一季报和疫情扰动的二季度，截止2022年4月底，新能源汽车产业链公司普遍回调30％以上。

不过预期之中的雷落地之后，市场反而有种靴子落地的利好感，同时价格回调也释放了估值风险，5月份的市场让众多投资者回血一口。

业绩波动、股价波动是很好的理解行业属性和公司竞争力的窗口，因此长桥海豚君对四季度和一季度历经考验的动力电池各板块之间的业绩表现差异很感兴趣。

同时落地到投资上，长桥海豚君关心新能源汽车的泡沫是否挤完了？在分歧点上是否有好的投资机会？

先上一个简短的结论，详情可以阅读下面的正文：

1、业绩层面，其实动力电池及其四大主材中只有电池厂环节是明显爆雷了，其中绝对龙头的宁德时代爆雷最彻底，隔膜和负极因为供需紧平衡，业绩继续稳健，电解液因为价格暴涨带来业绩持续炸裂，正极则因为加工费模式的定价方法成功传导了镍钴锰锂等金属价格上涨带来的压力。

2、股价层面，不论业绩表现存在多大的差异，股价是清一色的大幅回调，只是隔膜和负极回调相对较少，而爆雷的动力电池环节成为下跌的急先锋。其回调的共同驱动因素是高估值行业对利率的高敏感性，以及市场对新能源产销景气度的信心动摇。

3、当前新能源汽车产业链应该核心跟踪产销景气度和各板块的盈利表现差异。

（1）长桥海豚君认为2022年新能源汽车销量预期在520－550万辆，观察产销表观数据，2022年会不错，但市场会提前担忧2023年补贴全部退出（退坡力度大于2022年）、购置税（10％）政策是否继续减免、以及有限购政策的城市（例如上海）牌照政策的变化，中短期的信心会受到持续扰动。

（2）至于板块盈利差异，长桥海豚君认为隔膜和负极盈利大概维持稳健、动力电池环节盈利修复是主基调、电解液板块需要警惕因价格快速回调而盈利受损。

4、估值角度。对于深度覆盖的两个代表性公司，宁德时代和恩捷股份，通过DCF和PE两个方法，在估值方面的结论是，从此前的高估转为当下的合理但难言低估。动力电池板块正处于景气度信心波动、盈利波动的关键时期，短期视角并不具备较厚安全垫和确定性，长期视角可以通过跟踪行业景气度变化及时做出投资应对。

以下为正文：

一、业绩表现

每年的4、5月份是上市公司公布业绩、市场消化业绩的关键时期，一方面有对过去一年业绩的总结，另一方面一季度业绩的公布多少会奠定新一年的基调，因此长桥海豚君用下面三张图总结了一下广受关注的动力电池及其四大主材最新的业绩表现，主要体现出一下几个特点：

收入端在新能车产销景气度延续的背景下继续高增长，其核心驱动是下游新能源汽车产销景气度的延续，但利润端在原材料涨价、产业链顺价过程中出现分化；

电池厂商2021年硬抗原材料涨价，但在四季度和一季度上游资源品价格快速拉升的压力面前，盈利严重受损，其中身为龙头的宁德时代“爆雷”最彻底，其他电池厂或同样面临盈利受损的压力，或及时顺价保住了利润；

正极厂商因为采取加工费的定价模式，将镍、钴、锰、锂等资源品的涨价传导给电池厂商，收入和利润同步增长，同时以德方纳米为代表的主营磷酸铁锂正极的厂商充分受益铁锂电池的结构性提升；

负极厂商的经营压力主要是能耗双控带来的扰动，好在能耗双控同样导致石墨化环节产能紧缺，负极厂商能够通过提价将压力传导下去，整体盈利并没有受到损伤，而各家公司盈利变化的差异则与其石墨化自供率有关；

电解液是收入和利润齐飞，盈利弹性充分凸显的板块，主要原因在于六氟磷酸锂产能缺口导致六氟磷酸锂和电解液的市场价格在一季度达到了历史最高点，不过三月份进入了价格快速回落的趋势，价格上涨带来盈利提升必然会在价格下跌时拉低盈利，盈亏同源；

隔膜因为工艺、设备带来的壁垒，格局最稳定，盈利最稳定；

数据来源：wind、长桥海豚投研整理

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以下是分板块的详细说明：

1．1 动力电池是一季度典型的增收不增利环节，宁德时代“爆雷”最彻底

动力电池环节整体呈现增收不增利的情况，在收入同比翻倍的情况下，归母净利润同比下滑达20％，其中宁德时代因体量原因基本决定了板块基调，但细看其他公司，相对头部的亿纬锂能、国轩高科其实与宁德时代一样，都是收入猛增、利润拉垮，只不过宁德时代的毛利率和净利率下滑幅度是最大的。另外也有鹏辉能源、蔚蓝锂芯等也相对更灵活的小电池厂在一季度及时传导价格、保住了利润增长。

另外不止一季度，2021年四季度动力电池环节的盈利还是明显受损，并且和四大主材相比，电池厂都是盈利最承压的环节，犹记得宁德时代在一次又一次的涨价传闻中坚定回复“不跟！”的傲气。宁德时代作为动力电池行业的绝对大哥，其一家的价格策略基本是电池环节价格和盈利的风向标。

1．2 正极：收入利润同步增长，加工费定价法稳盈利

正极制造的主要原材料是镍、钴、锰、锂等资源品，并且原材料成本在制造成本中占比高达90％左右。在上游资源品涨价的四季度和一季度，直观感受正极公司应该受到更大的成本挤压，但从财报数据来看，正极公司收入和利润同步增长，毛利率和净利率也并没有像电池厂一样明显下滑，主要原因在于正极行业采用加工费形式的定价模式，三元和磷酸铁锂正极的市场价格变化趋势与原材料价格的变化趋势一致，所以镍、钴、锰、锂等资源品价格上涨的压力基本原封不动地传导给了电池厂商，而正极公司的盈利主要与库存管理策略相关。

数据来源：wind、长桥海豚投研整理

1．3 负极：能耗管控带来成本压力，但限制供给释放带来的负极材料的涨价能力，石墨化自供率影响盈利

负极环节是对原材料依赖度较低的环节，其生产更加依赖制造本身，尤其是石墨化生产环节。2021年开始能耗管控政策趋严，高耗能的石墨化环节制造成本上升，同时原材料针状焦的市场价格也有一定程度上升，负极企业同样面临成本压力。但我们看到负极材料在2021年四季度进行了提价，面对下游强势的电池厂，负极企业能够传导成本压力的根本原因在于能耗管控政策带来的石墨化环节产能扩张低于市场需求、供需紧平衡。

同时一体化石墨化一直是负极企业控制成本、构建竞争优势的首要战略，自供率较高的璞泰来2021年以来净利率逐季提升，贝特瑞、中科电气等虽然没有将成本全部传导出去，但盈利相对比较稳定，2022年一季度毛利率和净利率都实现了环比改善，而更加末端的翔丰华则更多承受了成本上涨带来的盈利损伤。

数据来源：wind、长桥海豚投研整理

1．4 电解液：收入利润齐飞，盈利提升

电解液板块是动力电池和四大主材中业绩表现最佳的板块，就长桥海豚君统计的6家电解液公司的情况来看，2022年一季度6家公司营收同比增122％，归母净利润同比增350％，毛利率和净利率同比普遍提升超10pct。电解液行业业绩爆炸的表观原因是电解液价格在22年一季度达到最高点，更深层次的原因在于主流溶剂六氟磷酸锂产能缺口、供需紧张。

不过2022年3月，六氟磷酸锂和电解液价格均开始快速回调，价格上涨带来盈利提升必然会在价格下跌时拉低盈利。

数据来源：wind、长桥海豚投研整理

1．5 隔膜：壁垒最深、盈利最稳定

长桥海豚君曾多次提到，隔膜是动力电池及四大主材中格局最好盈利最稳定的板块，其根源在于隔膜的生产制造核心在于工艺和设备，而非原材料。并且隔膜上游原材料主要是聚乙烯、聚丙烯等化工材料，隔膜并非这些化工材料的主要下游，因此价格并不会因为新能源汽车行业的快速爆发而爆涨。在正极、负极、电解液等环节面临强大的成本压力时，隔膜却可以独善其身。

恩捷股份作为龙头公司，规模效应发挥持续推动隔膜价格的平稳甚至下降，新进入者在工艺、设备、良品率、价格等各个方面都没有很好的切入点，因此格局稳健，高盈利性得以维持（恩捷股份毛利率50％附近，净利率30％－40％）。

数据来源：wind、长桥海豚投研整理