二苹果双轮驱动渐显乏力“跛脚”硬件急需大单品续力

苹果公司通过产品和生态的打磨，逐步形成了“硬件＋软件”的双轮驱动发展模式。苹果公司在过去一年的亮眼业绩表现中，双轮驱动效应表现尤为明显。

来源：长桥海豚投研整理

“硬件”轮：主要由iPhone、iPad、Mac和可穿戴等硬件构成，驱动力受出货量和价格的影响。

由于iPhone业务在硬件业务中占比将近60％，因此iPhone业务是硬件轮的主要驱动力。过去一年中，iPhone业务呈现量价齐升的现象，业务分项年增长达到39％。量的增长主要受益于iPhone的5G换机和华为份额的退出，而价的提升是Pro、Pro Max版本的出货带来结构性提升。

“软件”轮：主要由Apple Music、Apple TV等软件生态构成，驱动力受用户数和单用户创造收入的影响。

苹果生态打造的护城河，带来留存用户的增长，苹果活跃设备数呈现逐年增长的情况。过去一年硬件端出货量的高增，也直接带来了软件端用户增长。以最新的季度数据为例，苹果公司的平台付费订阅用户成长至7．45亿，年增长率27．35％。此外，Apple TV＋在年内赢得了11项艾美奖，公司并在Apple News推出了一项新闻合作伙伴计划，不断丰富的内容生态有望带来单用户创造收入的提升。

10月28日美股收盘后，苹果公司发布了2021年第四财季业绩报告。在本季中苹果实现营收834亿美元，创下了历史同期新高。（详细点评可回顾《预期扑空，苹果答卷尬了》）

而在这一份继续成长的财报后，苹果却在第二天出现－3．5％的低开局面？这财报也可能给市场带来，对苹果“双轮驱动模型”的担心。由于苹果公司在前三季度的高速增长，市场形成对苹果较高的预期。而在本次报表上，“软件”轮依然继续超越市场预期，而“硬件”轮的表现却低于市场预期。

长桥海豚君认为，苹果打造的“硬件＋软件”的产品生态高壁垒，有望给公司带来继续成长的动力。但同时苹果公司“双轮驱动”的亮眼表现可能在2022年出现明显减弱，这主要由于硬件端面临增速下滑的风险。

苹果公司硬件端最大的来源于iPhone，而iPhone在年内的高增长主要受益于5G换机和华为份额的退出。随着时间进入2022年，iPhone的年出货量也已经达到2．4亿左右的历史新高，而5G换机和华为事件的影响逐渐削弱，“硬件”轮的驱动可能出现乏力。

苹果公司业绩的核心变量有“iPhone出货量”、“硬件端毛利率”和“软件业务”三部分，长桥海豚君对苹果公司的估值模型核心变量进行预测：长桥海豚君预测iPhone出货量将维持在18％左右的全球份额，出货量保持平稳；长桥海豚君预测硬件端毛利率保持相对稳定；长桥海豚君预测软件业务，“软件业务营收＝活跃设备数＊单设备创造收入”，活跃设备数每年维持10％左右的增长，单设备创造的营收随着生态的完善也有望继续保持增长；

DCF模型：在WACC＝7．71％，g＝2．5％假设下，长桥海豚君对苹果公司的估值调整至2．9万亿美元（177美元／股，目前股价161美元），对应2022年／2023年净利润的PE分别为26倍和24倍，估值算是相对合理。

来源：长桥海豚投研整理