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新贵和骗子

独行者的大起大落

纵观比亚迪和特斯拉的发展历史可以发现，很多时候它们是在“明星企业”和“骗子企业”之间反复横跳。每一次当相关行业政策或利好出现时，它们被推上风口，而当其财务数据跟不上市场期待或者战略过于超前时，它们又饱受指责。

比亚迪的发展历程大致分为三个阶段：1995年到2002年，以手机电池生产制造为主要业务；2002年到2009年，业务扩展至“电池＋代工”，同时进军燃油车市场；2009年至今，进军新能源车领域，并尝试轨道交通等基建行业。

2008年9月，巴菲特旗下公司以2．3亿美元（约合18亿港元）入股比亚迪，市场顿时掀起一股“比亚迪热”。短短一年，比亚迪的股价涨了10倍，从8港元涨至85港元，“比亚迪概念股”也大行其道。

沐浴巴菲特的光环，加上汽车销量大涨，让比亚迪成为汽车行业新贵。人们从对这家公司不屑一顾，到言谈中必称比亚迪，仅仅过了5年。

此时，王传福也有了新的野心，那就是进军新能源赛道。不过，比亚迪以动力和储能电池为基础的各项新能源业务，短期内很难有成型的商业模式。因此，王传福尝试复制进军汽车时“电池养汽车”的“以旧养新”思路，尝试通过传统汽车利润弥补新能源亏损，同时借力国家节能减排的战略东风和政策补贴。

如果说2003年从电池跨越到汽车，比亚迪克服的主要是技术和能力鸿沟，那么2008年开始进军新能源，则是从市场生意之路转向政府。在新能源领域，这个自下而上成长起来的民营公司，越来越多地和政府站到了一起，高度依赖政府资源、财政补贴和政策扶持等也成了公司的长期状态。

2008年，比亚迪推出插电混合动力轿车F3DM，2010年F3DM开始向个人消费者发售。彼时，其他厂商还未推出其他插电混合动力车产品，比亚迪的F3DM成了深圳市实现其新能源示范推广计划的主力车型，颇占先机。

此外，备靠深圳的比亚迪还开始大力进军电动公交市场。2009年10月，比亚迪推出纯电动大巴K9，并终于形成了一套和深圳政策契合的发展道路：以公交电动大巴K9为新能源汽车切入口，加上插电混合动力轿车F3DM、纯电动轿车E6三线组合发展。

随后，以发展新能源及汽车产业的名义，比亚迪开始在广东、湖南等地相继建立太阳能、汽车生产等生产基地。在这些投资中，地方政府提供土地，并通过提供产业补贴等方式给予比亚迪支持。

不过，王传福低估了不同业务的跨越难度。基于对市场的乐观预测，比亚迪2009年到2011年间向新能源领域投出了超百亿元的资产。同时，在传统汽车产品更新不足的情况下，2010年定下了全年80万辆的激进产销目标，之后疯狂扩招人员，扩展经销商网络。

于是，危机很快出现。

从2010年4月开始，比亚迪的传统车销量开始同比下滑，颓势不止。让比亚迪长期依赖一款主力车型F3获利、缺乏新品的弱点暴露无遗。

当年8月，公司不得不将全年销量目标从80万辆调低到60万辆，大量经销商退网，公司启动“人员优化”，几次和被离职员工坐上了谈判桌。不佳的财务管理等，导致公司财务高度吃紧，现金流等问题严重。

到2011年，公司的盈利情况持续恶化。上半年，比亚迪的营收同比减少11％至225亿元，利润同比下滑89％至2．75亿元，财报中分类的三大主营业务——汽车、手机部件及组装以及二次充电电池业务的盈利能力均不好过，而纯电动汽车市场培育在初始阶段，短期内难见收益。

为了缓解资本危机，比亚迪迫切需要向二级市场融资。2011年6月，A股新股破发乘风，为了顺利IPO，比亚迪采用了“主动让价”、降低募集资金等保守方式。公司后来虽成功上市，但基本面及业务发展的表现不如期待，冷却了投资者对“股神”的迷信。

与2003年进入汽车产业时的“疯狂”不同，这一次，王传福被指责为“骗子”，用新能源故事“忽悠”大众。在不谨慎的扩量策略下，其传统汽车的质量和研发能力也受到质疑，品牌形象受损。

王传福坦言，此前汽车销售的巨大成功让比亚迪决策层不冷静。以IT养车获得成功，但以车养新能源是另一码事。要想走出财务低谷，比亚迪唯有在汽车产业再度发力。

3年后2014年7月，市场上又是另一幅光景：上百家基金、券商再次涌向比亚迪，对这家在新能源方面的先行者进行考察调研。随后，多家券商发表研报称，建议买入或增持比亚迪，原因是中国新能源车市场浪潮已经到来，比亚迪整体实力领先同行，未来可期。

被狂热追捧和被冷落交替，比亚迪的创业故事也在其中不断演进。

2016年10月，比亚迪宣布高调进军仅有寡头玩家且行业壁垒极高的轨道交通领域，推出“云轨”这一全电动单轨轨道交通方式，再次引发市场质疑。一年之后，中国大型公共交通设施建设政策迎来调整，要求各地城建减少不切实际的“拆建”等，云轨的发展因此踩下了急刹车，比亚迪也因此收获了不少“负面声音”。

到2020年，在特斯拉的带动下，全球新能源汽车行业在资本市场经历了一轮疯涨。深处其中的比亚迪，同样也成为行业上行的受益者。

到2021年年中，这一趋势有逐步回撤趋势，李录也在此时选择减持比亚迪。这背后的原因是什么？是因为比亚迪变了吗？

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比亚迪变了吗？

李录大概是最早一批押注比亚迪的知名投资人。

千禧年前后，中国汽车工业进入“井喷”式发展阶段，诞生了奇瑞、吉利等一批本土车企。

2002年7月，彼时的国内电池大王比亚迪成功登陆港交所，并未涉足汽车行业；4个月后，比亚迪以2．695亿元收购西安秦川汽车，决定正式进军汽车领域。

该决定犹如一石惊起千层浪，引发了一众机构投资者的抛售，比亚迪股票应声下跌。李录却反其道而行之，重金买入比亚迪。他曾在自己的书中解释称，投资比亚迪是因为天时地利人和：公司身处对的行业，在合适时间获得政府支持，公司的工程师文化让其有能力解决重大难题，投资时价格有安全边际……

如今，他选择卖出比亚迪股票，市场估计大概是两个原因：一是市场的大逻辑变了，二是估值过高。

从行业大逻辑来说，早在2020年年底，《新能源汽车产业发展规划（2021－2035 年）》以及不少研报都为行业发展奠定了基调：新能源是一个长期处于成长趋势的赛道，行业天花板很高。

图源：渤海证券

但同时，也有不少市场观点认为当下新能源相关股票估值处于历史高位。作为其中的代表性企业，比亚迪在A股和港股的市盈率分别高达158倍和120倍，投资人感到“恐高”也并不奇怪。

在这场大考里，比亚迪的真实基本面究竟怎么样？

财报显示，比亚迪2020财年实现营收约1566亿元，同比增长23％；归母净利润约42亿元，同比增长162％。可见，从整体收入和净利润来看，比亚迪依然处于快速增长中。

其营收来源主要包括二次充电电池及光伏、汽车、手机三个部分。其中，汽车业务大致占比五成，手机部件和组装约占比四成，电池和光伏业务大致在7％－8％左右。目前其商用车的占比还较为有限（约2．5％），这意味着比亚迪差不多一半的收入来自销售乘用车产品、

不过，在利润方面，以消费电子代工业务为主的比亚迪电子却几乎成了公司的“顶梁柱”。财报显示，从2018年至2020年，比亚迪电子对公司利润的贡献占比均在七成以上。由此可见，比亚迪的燃油车和新能源车，可能都没有想象中赚钱。

同时，比亚迪虽然在新能源汽车领域称王，但数据显示，公司燃油车产品的销量反而超过新能源汽车。财报显示，2020年比亚迪汽车的销量为42．7万辆，其中新能源汽车销量为18．9万辆，燃油汽车的为23．7万辆，同比分别下降17．35％和增长2．32％。

基于以上种种，有观点认为比亚迪已经陷入了“隐形泥潭”，公司的增长机会在哪里？

一方面，比亚迪和滴滴曾在2020年达成合作，前者将为后者专门定制网约车D1，以国内网约车市场目前超千万的司机就业人数，这一合作的成长空间值得期待。另外，比亚迪半导体日前向深交所递交的创业板上市申请，距离正式IPO近在咫尺。在近两年车用半导体芯片供不应求的整体趋势下，新能源王者比亚迪或能借此更上一层楼。

比亚迪能否王者归来，让我们拭目以待。

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