本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

当下财报季，关注新能源的投资者眼睛都盯在宁德时代（SZ：300750）身上，毕竟踏空者的想看宁德啥时候不及预期，但年报再次佐证了新能源汽车行业的高景气。

新能源已经势不可挡，研究的触角务必转向方方面面，整个产业链上，最被看好的自然是动力电池企业，宁德时代被捧为“永远滴神”；但出乎意料的是，一家做电池隔膜材料的公司恩捷股份（SZ：002812）——也做到了千亿市值，翻开它的红与黑，我们一探究竟。

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惊人的高利润率

讲到动力电池，离不开其四大关键材料：正极、负极、隔膜和电解液。戏剧性的是，成本占比不到10％，关注最少的隔膜却诞生了材料领域目前唯一一家千亿市值公司。

截止本报告发出，产业相关的龙头公司市值如下：容百科技（SH：688005，正极，市值290亿），璞泰来（SH：603659，负极，市值545亿），天赐材料（SZ：002709，电解液，市值597亿元），恩捷股份（SZ：002812，隔膜，1166亿）。

图1：主流三元电芯材料成本拆分占比，资料来源：根据公开资料测算

就在4月26号晚间，恩捷股份发布公告，公司2021年度一季度实现归属于上市公司股东净利润4．32亿元，同比增长212．6％。因去年同期是疫情，大部分上市公司的一季度都是同比大增，比较这个没有实际意义。但是从报告内容上看到，一季度公司营业收入14．43亿，这样算下来净利率达到了30％，无疑是一个惊人的数字。

而电池正负极、电解液厂家们的盈利能力则明显低了一头，根据相关龙头公司的2020年报，他们净利率普遍在12～14％的水平。强如宁德，2020年净利率也只有12％。

值得一提的是，动力电池龙头宁德时代从镍、钴、锂等上游原材料开始围绕锂电池做了全产业链布局，甚至连设备制造商也不落下，唯独没有染指隔膜行业。

同样是做电池材料的公司，凭什么恩捷能有这么高利润率，同时又有远高于同行的市值？

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高利润的背后：贴身肉搏

在本文开篇之前需要先简单解释下什么是隔膜。顾名思义，隔膜是锂电池内部的一层薄膜，主要有两方面的作用，一是用来分隔正极和负极以防止两者直接反应而发生短路，二是隔膜得有较好的孔径，允许电解质离子顺利通过。

而锂电池的充放电过程简单点说就是锂离子在电池内的正负极之间来回移动，直接影响到电池的放电倍率、循环寿命和安全性等。所以隔膜看似“轻薄”，价值最低，却和其他电池材料一样不可或缺。

图2：锂电池工作原理示意图，资料来源：网络

别看恩捷股份小日子过得不错，血淋淋的真相是隔膜行业天生并不具备高盈利属性。隔膜行业一直存在激烈竞争，反映在隔膜的价格上就是一直在下降。

由于隔膜行业属于重资产行业，单条线的成本都在2亿元以上，不少二线隔膜行业缺乏资金没有形成规模，成本居高不下，纷纷退出，叠加龙头企业的并购整合，最终使得行业集中度不断提升。目前国内湿法隔膜领域的CR3已经超过85％。

从这方面讲，不难看出，龙头公司的高于市场水平的利润率是靠行业近乎肉搏式的残酷竞争后得来的。

图3：2015－2019年隔膜价格一直下探（单位：元／平方米），资料来源：高工锂电、东方证券

结局就是冰火两重天。截至2020年上半年，国内的隔膜企业除龙头公司恩捷、星源材质之外，其他大部分隔膜公司仍处于持续亏损中，少数公司甚至处于“巨额亏损”状态，盈利遥遥无期，最终日子过不下去就面临破产或被收购的命运。2019年8月份，中材科技以增资入股的方式收购了湖南中锂，还有被恩捷收购的重庆纽米也是因为亏损不得最终选择不寄人篱下。

图4：国内主要隔膜企业净利率情况，资料来源：Wind，东方证券