逆风开局未必是坏事！ 

作者：闻道

编辑：俊逸

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

风过去了，“猪”如何继续飞？

5月28日，天齐锂业2023年度股东大会召开，蒋卫平等董监高悉数亮相，这也是蒋安琪4月就任董事长后的对外首秀。叠加自身季度大亏、锂行业周期波动、联营公司SQM与智利国家铜业谅解录进展、海外锂盐项目进度等系列敏感问题，注定这次大会吸足各方眼球。

蒋安琪表示，2024年前4月相关数据显示，新能源汽车、储能产业产销量保持高增长态势，从规模、强度等方面看，锂行业依然处于向好的上升期。公司也有信心抵御周期波动，我对公司未来的发展非常有信心。

话虽如此，截至6月3日，国内碳酸锂期货价格保持震荡下行趋势，主力合约一度跌至101050元，收盘价102700元。相比60万元/吨历史高位，累计下跌超80%。

说千道万不如白银一片。面对漫漫调价，行业龙头自然甘苦自知，抵御洗牌、跨越周期胜算几何呢？

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季度巨亏、龙头成色追问

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供需决定价格走势。

2023年以来，随着锂矿新增产能进入爆发期，整个产业链业绩开始承压。作为国内锂资源龙头，天齐锂业年报尽显洗礼之态：2023年营收405.03亿元，同比增长0.13%；归母净利72.97亿元，同比下降69.75%。与之前两年的动辄两倍、十倍的净利增速判若两人。

分季度看，更难言乐观：2023年第四季度营收71亿元，净亏8亿元。2024年一季度营收再降77%至25.85亿元，净利大降179%、亏损高达38.97亿元。

连亏两季、亏额陡增，难免让外界对后市产生疑虑、何时业绩才能改善。深交所旋即火速下发关注函，要求公司说明SQM税务争议裁决的具体情况及后续进展情况，对公司一季度净利影响金额及计算依据等问题。

不算多苛求。4月23日晚，天齐锂业曾发布一份业绩预亏公告，4月24日A股股价一字跌停，H股跌超19%。

追其原因，除了产品价格下降，公司重要联营公司智利矿业化工SQM面临的税务诉讼也是一个重要考量。基于最新裁决情况，基于谨慎性原则并经反复论证，SQM预计可能将减少其一季度约11亿美元净利。

只是，从上述问询看，上述理由没说服监管。此次关注函，主要是要求天齐锂业结合主营业务开展情况、产品产销量、产品价格、原材料采购价格、成本费用、减值计提等因素的具体变化情况，量化分析2024年一季度亏损较2023年四季度大幅增加的原因，并说明是否存在持续亏损风险等。

据《21世纪经济报道》，一季度国内电池级碳酸锂平均价10.16万元，较上年同期的40.27万元下降74.77%。

不过根据东吴证券研报测试，截至2023年底，天齐锂业对应碳酸锂成本区间在5万-6万元。换言之，即便电池级碳酸锂价滑至10.16万元，公司应仍有一定的利润“空间”。

上升到行业视角，据Wind统计，19家A股锂矿板块上市公司中，有15家2024年一季度出现营收增长率下滑，14家归母净利增长率下降。只是从亏损幅度看，天齐锂业较为扎眼，如同为“锂业双雄”的赣锋锂业一季度仅亏4.39亿元，甚至其他不少竞品净利润仍然为正，如亿纬锂能净利达10.6亿元，宁德时代更高达105亿元。

著名的冰激凌效应告诉我们，越是寒冬，越彰显头部企业的综合抗风险力、成长韧性、价值潜力。天齐锂业龙头底色够足么？

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“蛇吞象”后遗症

成也SQM困也SQM

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说起天齐锂业并购SQM，还需从蒋卫平二次“蛇吞象”式并购说起。

首先是2013年，总资产不足16亿元的天齐锂业，短时间内筹措38.76亿元资金成功收购澳洲泰利森矿业，一跃跻身为国内最大的锂矿龙头企业。尝到并购甜头后，2018年天齐锂业再接再厉，通过银团贷、入股智利SQM公司，一举成为世界级锂资源头部企业。

收购SQM，蒋卫平一共分成两步。2016年以38美元/股价格收购SQM 2.1％的B类股股份，较25.12美元/股的收盘价溢价约51.3％。

2018年，天齐锂业又以65美元/股价格收购Nutrien集团持有的SQM 23.77％A类股股份，较55美元/股的收盘价溢价约18.2％。

两轮收购，天齐锂业合计以40.66亿美元对价收购SQM23.77％股权、跻身第二大股东。

蒋卫平曾对媒体表示：“不冒险，会失去发展的可能；冒险，还能放手一搏。”回头看，天齐锂业的一路逆袭，离不开这种冒险扩张，但也给企业发展带来不小的不确定性。如为了偿还债务，2019年4月天齐锂业还曾募资70亿元，直到2022年7月公司才公告称，已全部偿还SQM债务。

但让蒋卫平始料不及的是，豪横收购的第二年市场便迎来变天，受需求不振影响，锂矿石价格持续回调，导致并购首年SQM业绩便未达预期。

最终，天齐锂业2019年进行了高达52.79亿的商誉减值，当年亏损59.83亿元。扣除商誉减值，仍亏7.04亿元。

更重要的是，分红减少情况下，天齐锂业经营性现金流仍持续降低：2019年—2020年分别为23.55亿元、6.96亿元，同比下降34.95％、70.43％。货币资金44.39亿元、9.94亿元。

截至2020年末，公司负债总额与一年内到期的有息负债分别为346.03亿元、236.95亿元，资产负债率高达82.32%。其中仅利息支出一项，2019年与2020年就高达20.45亿元、18.2亿元。

随着债务危机爆发，天齐锂业、蒋卫平这次“蛇吞象”式并购也迎来大考。幸运的是，在紧要关头，中国电动车产业爆发，锂矿石供需关系的彻底扭转救了天齐锂业，并迎来业绩大逆转：

2021年营收76.63亿元、利润20.79亿元，分别增长136.5%、213.4%。2022年随着锂矿石价格暴涨，营收净利再创新高分别增长472.8%、1060.4%至404.49亿元、241.25亿元。

乘着风口，天齐锂业也开启A+H进程。2022年7月7日公告称，确定最终发行价82港元，募资将达134亿港元，创当年港股最大规模IPO。

考量在于，82港元相较当时公司A股140元左右的价格差距巨大，进而引发投资者天齐锂业H股太便宜、还是A股太贵、抑或都有泡沫的讨论。当年7月10日，伴随“私募一哥”徐翔妻子应莹“天齐锂业已达顶峰，价格已高估”的风险提示，天齐锂业被推上热搜，7月11日A股盘中一度跌停，报收134.45元，单日缩超200亿元市值。

截至2024年6月3日，天齐锂业A股报收36.23元，市值不足600亿元。H股29.70港元较82港元的发行价缩水近七成。

显然，泡沫几何，时间给出了清晰答案。

证券从业人员杨柳认为，行业顺周期杠杆扩张，好处是能让公司最大程度享受发展红利，隐患是易催生过多泡沫、负债，在周期下行时加速暴露风险，导致企业变数加大甚至根基不稳。随着锂矿石产能的持续释放，下一个行业红利周期还有多远？目前很难有一个清晰答案。

的确，商海一向诡谲多变，从小甜甜到牛夫人往往只需一个转身。对于仍在苦等风来的天齐锂业而言，除了周期波动，SQM面临的政策风险也在加大，能否顺利承压、平安度过，是一个舆论焦点。

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蒋安琪“担子”不轻

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2023年12月27日，SQM与智利国家铜业公司（Codelco）共同宣布，达成谅解备忘录，将组建由政府控制的合资公司，2025年至2060年期间，共同开发阿塔卡玛盐湖在内的锂矿资源。

据公开披露，合营公司成立后，SQM将拥有50%减1股的股份，Codelco拥有50%加1股的股份。这意味着合资公司主导丢失的同时，也将稀释天齐锂业所持SQM股权价值。

公开信息显示，阿塔卡马盐湖是全球储量最大的锂盐湖，资源量约1080万吨锂金属当量。而据《证券日报》消息，作为国内最大的盐湖提锂企业，盐湖股份碳酸锂成本约3万元/吨，相比矿山开采盐湖提锂具有较强的成本优势。

换言之，对盐湖提锂企业，国内碳酸锂价格降至10万吨区间，仍有一定利润空间。不过随着进口锂精矿规模增加，国内价格也持续承压。

据海关总署数据显示，2024年4月，中国锂精矿进口量约441310实物吨，环比增长10%，同比增长32%。五矿证券研报显示，4月智利碳酸锂总出口2.88万吨，其中对中国出口2.29万吨，环比增42%，同比增157%。

手握澳洲泰利森矿业优质锂矿山资源、阿塔卡马盐湖资源，有助天齐锂业更好应对行业周期影响。但此番“公私合营”计划及税务诉讼裁决，无疑又是一场新危机，最终影响几何、如何应对仍需时间作答。

2023年业绩沟通会上，天齐锂业总裁夏浚诚表示，目前为止，还没有进一步有关合约要签订或已签订的消息。公司所有锂矿资源都来自澳大利亚。没有从SQM购买锂产品，上述事项不会影响公司锂资源供应的稳定性及营收规模。

话虽如此，经验教训仍是肉眼可见的。蒋卫平认为，随着中国企业逐渐国际化，走出去过程中都会遇到各种非商业因素。国际化是我们的路，我们还会走，只是考虑的问题、做的准备，以及防范意识可能会更强、更多、更全面。

的确，天齐锂业要走的路还长。如何面对当下困境、穿越行业性低谷，年纪尚轻的“企二代”无疑是个不小挑战。

中国民营经济研究会数据显示，中国民营企业中80%以上为家族企业。从2017年至2022年，约四分之三的家族企业面临交接班，是中国历史上规模最大的一波家族企业传承。放眼锂电池业，2023年开始杉杉股份、天齐锂业等相继迎来二代接班。

以赣锋锂业为例，2024年3月开始一轮人事大调整。董事、副总裁沈海博辞去副总裁职务，同时聘任李承霖、王彬为副总裁。前者正是李良彬之子，28岁即担任要职，被认为是接班的重要信号。

与天齐锂业相似，目前赣锋锂业也面临业绩承压、出海摩擦等考验。比如在墨西哥的矿产特许权诉讼案，至今未有明确结果。

若从2021年出任天齐锂业总经理算来，蒋安琪已有2年多磨合期，叠加今年4月出任董事长，相比赣锋锂业，天齐锂业的二代接班速度更快、更为决绝。但从最新一季报看，赣锋锂业不仅营收反超，净利亏损也不过4.4亿元。蒋安琪担子显然更重，一上来就是大考。

面对40.66亿美元豪赌的项目被智利国有化、行业供需错配价格下行，自身一季度巨亏、深交所问询、负债率高企，可以说天齐锂业已来到一个关键十字路口，何去何从考验蒋安琪的大智慧。

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行业拐点在路上 

“新大陆”野望

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当然，也有好消息。

如5月8日，工业和信息化部发布《锂电池行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿）和《锂电池行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿）。其中关于“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本”的表述引发行业关注。

受利多政策刺激，5月9日，新能源板块掀起涨停潮，天力锂能、金杨股份等涨超11%。

业内人士指出，上述政策旨在引导行业的技术创新、转型升级，推动高质量发展。将加快落后产能出清，防止低价无序竞争，有利于拥有技术优势和优质产能的头部企业产能利用率提升和盈利修复。而修订稿注重产品质量和低碳环保，也为企业出海做积极铺垫，有利于提高企业国际竞争力，整体利好头部企业。

另一厢，2023年以来，取消或终止锂电项目的企业不在少数。如中元股份中止投向年产20万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目的定增计划；协鑫能科可转债方案调整后删除年产3万吨电池级碳酸锂项目；尚太科技里城道基地停产等等。这意味着企业开始理性评估投资风险，进而为行业出清、触底反转做准备。

华夏基金基金经理李彦表示，经过深入调研发现，锂电业目前处于底部反转阶段，部分龙头公司产能利用率高达80%至100%，基本面明显好转。

拐点能否来、何时来，等待时间作答。

能肯定的是，长远来看，伴随新能源车市的崛起，优质产能还是远远不足的。而锂矿企业想要抗住周期波动，就需把自己融合到整个产业链中去，向产业链要价值，向科技创新要价值，向极致效率要价值。

一句话，规模并非万能药。据汽车新供应链企业发展研究院，2021年，天齐锂业研发强度（研发投入/营业收入）仅0.25%，在样本所涉及“电池产业链”领域的13家公司中位列最后，且远低于行业水平。2022年研发投入虽由2021年的1882.64万元增至2670.3万元，但因营收大增，最终研发强度仅为0.07%。

2023年，天齐锂业研发费增至0.3037亿元，同期赣锋锂业则达到12.51亿元，是天齐锂业的40倍。也正因如此，赣锋锂业成为全球唯一同时拥有卤水提锂、矿石提锂和回收提锂技术的公司，还具备40多种锂化合物的生产能力.

行业分析师孙业文表示，比起感慨周期魔咒，总结经验教训、精进后续战略或更重要。虽贵为“锂业双雄”，往期看天齐锂业、赣锋锂业发展路径大相径庭，相比前者大开大合的“豪赌买矿”，老对手赣锋锂业则选择走一条困难的路，产业链一体化开发上下游，以此试图摆脱资源型公司的高风险高波动。这或是面对新一轮竞争洗牌，赣锋锂业亏面更小、业绩较扎实的原因所在，也是天齐锂业需要反思的地方。

没错，一切过往皆为序章。真的勇士往往痛定思痛、迎难而上。水到绝境是飞瀑，伴随行业持续调整，拐点也渐行渐近，但经历此轮洗牌，将是行业质量蜕变、效率蜕变、核心竞争力蜕变的开始，如何适应这个新常态、率先发现并登上这个“新大陆”，决定了天齐锂业、蒋安琪能吃到多少红利？处于什么江湖位置？交出怎样的接棒成绩单？

逆风开局未必是坏事。经历了低谷阵痛，才能时刻心怀敬畏，一步一脚印地找回王者荣耀、乃至创造新奇迹。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 从季度大亏、行业拐点 看天齐锂业的“新大陆”