PREFACE

编者按

近年来大热的锂离子电池，被誉为“人类历史上最伟大的技术之一”，因为其不但拥有更高能量密度、更高充电效率和更高输出电压三高，还兼具使用寿命长和绿色环保等优势，因此被广泛应用于电动汽车动力、消费电子和储能等重要领域。

而生产锂电池需要四大关键材料，包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。其中，成本约占锂电池总成本3%的隔膜由微孔聚合物薄膜构成，起到阻止电池正负极直接接触以防止短路，以及允许电解液离子通过从而形成电流等重要作用。隔膜性能直接影响电池容量、充放电效率、循环寿命以及安全性能，对减少电极腐蚀和自热也有重要意义。

锂电池隔膜按生产工艺可分为干法工艺和湿法工艺，其中湿法工艺生产的隔膜具有短路率低、孔隙率和透气性可控范围大等优点，产品毛利率也更高。但今年2月，以生产湿法隔膜闻名且拥有全球最大的市场份额的云南恩捷新材料股份有限公司(以下简称“恩捷股份”，深交所主板股票代码002812)，却遭遇投资者质疑从某大V的微信公众号文章中看到恩捷股份老板李晓明在中国卖掉本家公司的股票套现345亿后，和其家庭中的5人移民美国并获美国国籍，并停止对产业技术的升级和投资的传闻。

虽然消息刚引发强烈关注就迅速被恩捷股份官宣否认，但恩捷股份还是爽快承认在2020-2022年之间，大股东存在频繁减持的举动，这引起了我们的高度重视，因此决定以此为突破口深挖真相。

Part One

实控人家族曾频繁高位减持，多名大股东质押股权份过半，合计获取资金近百亿

1.大股东频繁高位减持

2020年1月到2022年6月自52.9元/股增涨到246.12元/股，在2021年9月一度达到318.31元/股。在此期间，恩捷股份趁势发行两次股份（其中一次是在2023年发行成功），一次公司债，募集资金140.69亿元。

在不停向市场募资的同时，实控人的家族持续在进行减持，其减持明细如下：

行业景气，高位增发，说明大部分投资人都对我们的新能源赛道坚定看好，然而实控人家族自己却选择左手融资，右手减持出货，将资本市场当成取款机。2020年1月开始至2022年6月减持完毕，恩捷股份股价翻了6倍，减持完毕至今，恩捷股份股价跌了80%，一众公募、私募和韭菜均完败。

然而，实控人减持的想法并未因此停步，只是不再单纯依靠二级市场直接减持。2023年9月恩捷股份发布公告要收购Ya Ma与Alex Cheng持有上海恩捷的4.78%股权，其中Ya Ma为李晓华的妻子，这两位在7月份刚刚辞职恩捷股份的董事职位，9月就开始了这场重大的资本运作。收购方案就是以上海恩捷评估价值547亿元为定价基础，评估增值率371.58%，4.78%的股权对应价值23.42亿元，然而现在恩捷股份的市值还不足500亿元。

因为该交易以现金方式，达不到资产重组的标准，仅履行上市公司内部审议程序就可以操作，那这就便捷多了，定价是否公允，什么时候交割，什么时候付款实际上都由实控人说了算，这可比二级市场减持方便太多。甚至最早连业绩承诺都没有，还是被交易所问询了，才勉强加上业绩承诺方案。

对上市公司而言，也不影响利润，仅仅影响点资本公积。既然资本公积是全体股东共有，那这番操作就相当于恩捷股份的全体股东共同让Ya Ma与Alex Cheng获利。

当然受限于监管和舆论，方案没过几天就终止，而这已经是第二次终止收购该部分股权了，因为早在2021年11月就已经终止一次了。

奇怪的是，资金并不宽裕的恩捷股份这次为何愿意一下子拿出23.42亿元真金白银？恩捷股份2023年发行股份投资153亿元的新能源项目，其中原计划募集128亿元，在5月份调整为75亿元，项目整体投入不变，调整后也就意味着自筹资金还需要78亿元，如果再支付23.42亿元的收购价款，也就说恩捷股份仅募投项目的资金缺口就超过100亿元。在6月份发行75亿元，6月30日恩捷股份货币资金余额65.01亿元，短期借款70.96亿元，流动负债合计110.41亿元。可钱刚进来，恩捷股份9月份就迫不及待要搞关联收购准备花出去数十亿，难道不考虑未来资金流是否紧张了吗？

2.多名大股东质押股份过半，借此融资超30亿

国内股票质押的主体一般是境内主体,少有涉及境外主体的股票质押,一般的国内证券公司都不会接受境外主体的股票质押。可见李晓明家族能够在国内证券公司做质押的股份约1.87亿股，目前可能已经质押了1.52亿股，质押比例81.28%。

据了解国内证券公司质押在4折左右，按照2024年2月份屡次发布补充质押公告来看，推算补仓线大概在40元/股左右，假设履约比例160%，质押融资金额在30-40亿之间。

2024年2月恩捷股份股价下跌不止，就要跌破上述推测的补仓线。然而在质押融资+减持套现80-90亿元的背景下，实控人家族不是选择还款解除质押，而是选择继续补充质押，而且多笔质押股份到期后还是选择展期，可见其对融资的执念之深。

但如果仔细品味恩捷股份董事长李晓明的传奇创业史，就能明白在各次重大转折关口，资金对其事业飞黄腾达有多重要。

Part Two

开挂的人生不需要解释，董事长先生经历传奇创业史，成功挖掘第一桶金

在恩捷股份本次闹得沸沸扬扬的传闻风波就提到，市场有传言说实控人家族近年来都转换成美国籍了。其实无风不起浪，实控人家族中有些甚至很早就已经为美国国籍了，其上市招股书中就曾披露：

虽然因国籍问题受到争议，但其实董事长李晓明先生更重要更核心的人设是一位高学历人才。1958年出生，1982年加入中国昆明塑料研究所，通过两年努力工作在1984年当上了该所副所长，1989年去美国University of Massachusetts大学高分子材料专业深造（是否国家花钱公费培养，尚无从考证），1992年毕业之后在美国 Inteplast Corporation 任技术部经理3年。

1996年李晓明从美国学成归来，与云南当地国企玉溪新产业发展有限公司共同成立了红塔塑胶，生产BOPP膜，用于包装香烟的薄膜，设立时总投资额24,895万元，其中玉溪新产业合计投入14,304.93万元，其中7,469万元人民币作为注册资本已经缴足，其余的6,835.93万元作为股东借款；美国兰特（李晓明兄弟成立）一次性投入2,491.67万元，其中2,489万元人民币作为注册资本已经缴足，股东借款2.67万元。在1996年底已经实缴。截至2000年9月玉溪新产业已经向红塔塑胶提供借款10679万元，合计投入18,148万元

美国兰特与玉溪新产业的合作并没有坚持太长时间，2000年9月玉溪新产业计划将持有红塔塑胶的股份转让给美国兰特，而此时红塔塑胶已经亏损及潜在亏损2452.17万元，玉溪新产业承担1,839万元，剩下16309万元的本金，由美国兰特与玉溪新产业，分六年支付，其中美国兰特负责支付资本金7469万元，玉溪新产业负责偿还借款8839.75万元。

李晓明兄弟的美国兰特在2002-2003年期间，向玉溪新产业支付股权转让款7469万元，自此红塔塑胶成为美国兰特全资控股，到2009年红塔塑胶贡献利润总额5313.81万元。

出国留学工作3年怎么就有了一家如此实力雄厚的美国兰特公司，归国之后又如此用令人眼花缭乱的财技将国有资产收入囊中，这中间多少是巧合，多少是黑幕，是否存有国有资产流失，笔者无处可查，究竟内情如何至今是一个迷。

这段开挂般一帆风顺的人生对普通人而言有多么可遇不可求，无需解释。

Part Three

珠海辰玉，关联交易短期内强行扶植的绩优企业，背后股东与实控人家族有关

先来理一下这个捷胜科技、珠海辰玉与恩捷股份之间的关系。

1. 捷胜科技股东背后的合伙人，疑似恩捷股份资深人士

恩捷股份在投资捷胜科技时曾披露公告

可见两个美国注册的公司与宁波铭州是李晓明家族指定的第三方。宁波铭州的最大合伙人是黄江岚，持有份额99%，两个美国公司与宁波铭州合计持有捷胜科技70.2%。

2. 关联交易撑起的绩优企业珠海辰玉，恩捷股份副董事长是股东

再看珠海辰玉的股东，又是两个美国公司，与捷胜科技并不完全一样。两个美国公司与李晓华、宁波鼎山持有珠海辰玉59.7%。

再看宁波鼎山，依然是黄江岚是最大合伙人，份额比例99%。黄江岚则是恩捷股份的资深人物身兼要职，曾做过监事会主席，子公司法定代表人等，有个与其相关的公告：

所以捷胜科技、珠海辰玉与恩捷股份的关系可以说是有很深的渊源，之间发生过以下关联交易：

1.截至2022年末恩捷股份向捷胜科技及其子公司预付账款9354.8万元，而2022年一共才发生采购11714.80万元，预付比例近80%。

2.公开信息查询珠海辰玉的股东宁波鼎山与两个美国公司在2022年4月入股，恩捷股份在7月份入股，入股当年就采购了10520.81万元，而珠海辰玉整个2022年度营业收入才11068.79万元，恩捷股份就占其95.05%；珠海辰玉2022年度净利润3464.08万元，而净资产6819.47万元，净资产收益率达到100%，净利率高达31.30%，接近恩捷股份2022年度的净利率31.77%。

珠海辰玉的财报数据能够如此靓丽，与恩捷股份通过关联交易的支持显然密不可分；而后者股价在增发减持期间能上演狂飙，同样离不开财报中出色业绩的加持。只是恩捷股份的一些会计处理和会计估计变更有利于推高利润，这难免会引起非议。

Part Four

会计处理和会计估计变更

疑似助推增发减持期间利润

恩捷股份在2020年至2022年能够上演股价狂飙，一方面是站在了新能源赛道的风口，另一方面也要靠靓丽的财报加持。

说起恩捷又不得不提隔膜行业的另一大老牌巨头——星源材质，今天就将二位的同期财报做个简单的对比。

乍一看，恩捷股份的财务指标确实不错，但为什么前两年恩捷的毛利率分别高出星源14.11%、15.46%，而2022年之后就开始趋于持平（2022年恰逢减持结束），甚至2023年被星源给反超了呢？

通过公开信息能够了解到隔膜企业是一个资金密集型、技术密集型的重资产行业，产品中制造费用占比较大，绝对影响企业的毛利率与净利润。

比如恩捷股份募投项目可行性分析报告披露

剔除铺底流动资金后，建设4亿平产能的固定资产需要17亿元，4.25亿元/亿平米，当然我们还要考虑良率（恩捷对外宣称80%）、开机率等因素，那么按照20%成本上浮，大约为5亿元/亿平米，用朴素的话翻译，就是出货1平米隔膜，需要投资固定资产5元。这个金额还是比较大的，那如何计提折旧就很关键了。

恩捷股份与星源材质的折旧对比如下：

二者在年折旧率竟然差别这么大，这应该就是毛利率差别大的一大关键因。咱们暂且不论谁对谁错，只分析不同的会计估计会产生什么样的会计结果。如恩捷股份的机器设备会计估计，折旧较慢，呈现的结果就是前期折旧较少，制造费用较少，利润也就较多，但是最终资产是要变成费用，那就是处置时会一笔亏掉。

而星源材质的机器设备会计估计，折旧较快，呈现的结果就是前期折旧较多，制造费用较多，利润也就较少，但是处置时不会产生大额亏损，整体比较平缓。

通过对比之后，发现恩捷股份机器设备的折旧更多摊销在后面，前期对净利润的影响小于星源材质。

此外，恩捷股份的会计估计给也出现过变更。

直接对上面归纳总结，2019年12月31日，应收账款余额14.55亿元，计提坏账准备0.31亿元；但随后会计估计似乎发生了改变，2020年末应收账款余额增加了9.05亿元，但补计提坏账准备却仅有0.02亿元；2021年末应收账款余额大涨20.88亿元，然而补计提坏账准备0.1亿元；2022年末应收账款余额再次大涨21.53亿元，结果反而还冲回坏账准备57万元。

2020年1月到2022年6月，恩捷股份的股价，自52.9元/股增涨到246.12元/股，恰是增发和减持的频繁期。

同样做锂电池材料的企业，客户重合程度非常高，恩捷股份变更后的会计估计与之也有差异。

星源材质2023年半年度应收账款余额12.8亿元，计提坏账准备0.28亿元，如果增涨到66亿元，按照这个比例计提坏账准备1.44亿元，而恩捷股份66亿元却仅计提0.42亿元。

锂电池三元正极材料龙头容百科技2023年半年度应收账款余额19.82亿元，计提坏账准备0.36亿元。

锂电池电解液龙头天赐材料2023年半年度应收账款余额54.73亿元，计提坏账准备1.67亿元。

锂电池负极龙头贝特瑞2023年半年度应收账款余额48.67亿元，计提坏账准备1.95亿元。

由上述对比可以看出，尽管锂电池上游的材料商客户重合度较高，但恩捷股份对自己的应收账款坏账的计提明显低于其他企业。

从上述固定资产折旧与计提坏账准备可以看出，可能会影响恩捷股份前期的利润偏高。

除了利润可能受会计处理和会计估计的影响过显乐观，恩捷股份与客户的未来合作也疑云初现，比如宁德时代合作建厂疑似噱头，未来营业收入可能也会受影响。

Part Five

新能源增速放缓，恩捷股份与宁德时代合作建厂却查无此人，未来合作疑云初现 

根据恩捷股份披露的信息显示，其客户涵盖松下、三星、LGES、法国ACC、海外某大型车企，以及宁德时代、中创新航、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能以及包括孚能、力神等超过20家国内外锂电池企业。

盖世汽车研究院相关统计数据显示，在刚刚过去的2023年全年，宁德时代位列动力电池供应商装机量排行榜首位，弗迪电池紧随其后位列第二位，两者分别占据42.7%和32.1%的市场份额。

在产能紧张的2021年、2022年、2023年，恩捷股份的订单还是比较抢手的，比如2021年12月与宁德时代签署了《预付款协议》，锁定2022年度的供货，2023年2月与宁德时代签署了《保供协议》，锁定了2023年度的供货。此外在2022年还与中创新航、国轩高科、蜂巢能源签订了相关2023年度的保供协议，但目前已经是2024年3月，还未见到2024年的保供协议。

一方面各大隔膜企业产能已经释放，市场不再那么紧张，另一方面恩捷股份的市场份额或许也在被进一步蚕食，毕竟任何行业的一家独大对于其下游客户都是一个“所有鸡蛋放在同一个篮子里”的潜在风险。

此外，恩捷股份在2021年称与宁德时代共同建厂，2022年6月称项目公司已经设立完成，为厦门恩捷新材料有限公司。

查询一下厦门恩捷新材料有限公司的工商信息，竟然自始至终都是宁波恩捷独资持有，而宁波恩捷又是由恩捷股份独资持有，所以不是恩捷所说的与宁德时代共同成立从何谈起？真实进展究竟如何，恐怕要打一个问号了。

通过以上对恩捷股份的一些分析，发现不少故事都值得深入挖掘，从各种公开资料来看，恩捷股份神奇之处并不局限于上述。比如恩捷股份的股价自2021年9月到达最高点319元/股以来，在之后持续下降的2年多时间里，股价累计缩水超过-85%，市值也蒸发了2000多亿元，目前股价低至仅40-45元之间徘徊，公私募和中小投资者大多损失惨重；而恩捷股份之前的定向增发和减持却都不约而同安排在股价相对高位时进行，这是巧合，还是另有原因呢？在三国演义里，杨修曾对曹操好梦中杀人的举动做出过经典评论：“丞相非在梦中，君乃在梦中耳”。

THE END

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       原文标题 : 恩捷股份大股东频繁减持质押股份过半，会计处理和会计估计变更异于可比公司且利于推高利润