本文系深潜atom第342篇原创作品

近两年，A股市场最火爆的行业之一当属新能源汽车产业：一方面产业处于高度景气周期，业绩和估值不断上升；另一方面，国家相关政策出台，让市场看到未来五年、甚至十年的高确定性。

在A股市场上，自2020年5月大众中国成为公司第一大股东后，国轩高科作为这一产业链上的上市公司，股价便一路上扬，今年累计涨幅超70％，市值已经高达800亿元，仅次于宁德时代、比亚迪的动力电池厂商。单看国家政策和行业前景，公司的确有着光明的未来，但从财务数据看，公司的股价已经透支了未来的业绩。

一、前景良好的公司也需要看重财务数据

财务报表是对过去经营业绩的体现，反应的是过去，而不是未来，这也是市场对于一些互联网、医药、新能源公司估值时不看重财务报表的逻辑。然而，由历史看未来，一些财务细节可以反应出公司的管理能力，企业文化等。我们坚定的认为，无论是哪一类企业都应该重视财务数据。

国轩高科2021年前三季度，实现营业收入57．24亿元，同比增长40．36％，归母净利润0．68亿元，同比下降20．93％，毛利率18．31％，同比减少7．08pct，归母净利率1．19％，同比减少0．9pct；2021年第三季度，实现营业收入21．73亿元，同比增长31．22％，环比下降－3．81％，归母净利润0．20亿元，毛利率15．69％，同比下降10．21pct，环比下降1．26pct，归母净利率0．92％，同比下降2．04pct，环比增加0．92pct。

整体看，公司受到上游原材料上涨等客观因素影响，净利润承受了较大的压力，但公司高达600倍以上的PE（TTM），无论什么原因只要业绩不能高速成长，就难以来消化如此高的估值。投资讲究常识，即使假设公司以每年30％的增速保持10年，业绩增长也不到15倍，在市值不变的情况下，估值才能回到50倍左右。

二、研发费用增长较慢，技术壁垒面临较大的变数

国轩高科2018年到2020年四个完整年度的研发费用分别为3．34亿元，3．47亿元，4．37亿元，4．99亿元，四年的算术平均增幅为12．35％；今年三季度研发费用3．56亿元，同比增长18．27％，在去年同期没有增长的情况下，今年同比增幅也不到20％，增速并不高。

公司在其2021年半年报中核心竞争力分析中提到其“技术研发水平居行业前列”和“人才储备基础深厚”，侧面反应了新能源行业是一个技术密集型行业，然而公司研发费用没有快速增长，营业支出中增长最快的是营业成本，其技术优势并没有在财务报表中得到很好的验证。

三、高额应收账款，背后是产业特点和商业模式的体现

国轩高科2021年半年报中显示其应收账款为69．52亿元，远超过半年营业收入35．52亿元。公司提到高额应收是受所处行业特点、商业模式等影响，反应出公司本质上是2B的企业。在新能源汽车产业链上，中上游公司交易对手多为公司和机构，欠账赊账盛行，有主导地位的公司能在资金链上占据优势，对比白酒等消费行业，公司面临的收款环境较为恶劣。

公司具体的应收账款形势也较为严峻。从应收账款账龄看，3年以上的应收账款达到4．38亿元，是其2020年净利润的3倍，收款形势不容乐观；从单项计提坏账准备看，7家单位合计计提坏账准备2．02亿元，计提理由均为预计部分无法收回；从当年计提坏账准备看，上半年计提0．19亿元，按照惯例，下半年计提数多于上半年，侵蚀净利润较为严重；从欠款方归集的期末余额看，前五名的应收账款余额27．31亿元，占全部应收账款的34．08％，比例较为集中。

最近三年中，国轩高科实现了公司营收规模的高速增长，但同时，国轩高科应收票据及应收账款出现了异常的激增，2018年～2020年间占公司销售百分比分别高达123．49％、123．07％、104．31％。对比宁德时代，宁德时代截止2020年的应收票据及应收账款仅占公司销售百分比的42．07％，远低于国轩高科连年超100％占比的数值。

四、预收账款小，预付账款多，公司在产业链并没有太强的话语权

国轩高科2021年半年报中合同负债项下预收货款余额2．15亿元，预付款项5．96亿元，其他非流动资产中，预付工程设备款3．79亿元。从预收和预付款项可以看出，公司预收款项少，预付款项多，在整个产业链条上并没有占据主导地位。

公司2021半年报显示，其主要客户包括江淮汽车、奇瑞汽车、吉利新能源等整车客户，以及近年来拓展的上汽通用五菱、长安汽车等乘用车企业。此外，储能领域包括华为、中国铁塔、国家电网等，国际客户包括大众、塔塔、台塑、博世等。按照客户清单看，如果公司没有出众的技术实力，则确实难以在这些下游客户中占据主导地位。

五、行业长期前景光明，不代表中短期没有波动，更不代表公司就一定有好前景

从长期看，中国新能源战略以及全球主要经济体对环境和能源的积极态度使新能源产业链的未来有较高的确定性。对中国而言，无论是从产业经济发展，还是从国际安全等方面考虑，新能源的作用更加突出，中国的新能源产业更加大有可为。

从中短期看，2021年国际原油价格疫情期间出席负值交割后，油价一路上升，新能源替代的经济必要性和可行性大幅增加，叠加特斯拉这一全球新能源汽车行业龙头的带动，行业的景气度保持高位。仅仅考虑原油价格一个影响因素，原油价格周期变动就能使新能源替代在中短期形成周期波动，更不要讲经济周期规律、政策变化都注定整个新能源产业在中短期会产生波动。

从具体从业公司看，行业龙头确定性高，跟随性公司确定性不高。当前，国内电池装机量宁德时代和比亚迪两家占比超过7成，后面的公司单家装机量占比不超过6％，行业发展最大的红利受益者无疑是龙头公司，国轩高科作为行业第二梯队公司，还有很长的路要走。

最后回到投资行业的老话题——行业前景的确好，公司也有一定的上升预期，但股价已经高高在上，大概率已经透支了未来多年的业绩。反过来看，一旦行业景气度下降，公司出现经营变故，业绩不达预期，无疑则会更将投资限于危险的境地。中小投资者天然处于弱势地位，如果一味跟风市场热点，追逐热门行业和热门公司，不但没有赚钱的把握，更有损失的风险。