文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

资本市场发展到今天，A股已经有上交所的主板与科创板，深交所的主板和创业板，以及将要上来的北交所的精选层，截至11月4日，深圳主板有1544家上市企业，创业板1073家上市企业，科创板360家上市企业。那么选择何种板块进行上市，是IPO公司与保荐机构要考量的第一步。

石家庄尚太科技股份有限公司（简称：尚太科技）拟资本市场上市，未选择更便捷的注册制下的创业板，而选择深交所主板，自然有其与保荐机构国信证券的考量因素。尚太科技本次公开发行不超过6，494．37万股，占比不低于25％，拟募集资金15．44亿元用于尚太科技北苏总部产业园建设项目、补充流动资金；其中光补充流动资金就达4．8亿元之多。

尚太科技历史曾存股权代持，报告期机构不断入股；经营从受托加工转至负极材料，现赚钱不进账的情形；新能源汽车行业波动，宁德时代贡献营收半壁江山；员工学历不高，研发费用及销售费用占比远低于同行；产能过剩仍逆势募集扩能，大额补流4．8亿和铺底流动资金投资3亿。

历史曾存股权代持，报告期机构不断入股

尚太科技前身为石家庄尚太科技有限公司，曾用名为石家庄尚太碳业新材料有限公司，成立于2008年9月27日。2020年8月7日，整体变更为股份有限公司。股改前经历了六次增资，股改后经历了两次增资，历史上，曾有股权代持的情况。

2010年5月，闵广益加入尚太科技，闵广益曾与欧阳永跃及马凤亮在上海碳素厂（现中钢集团上海碳素厂有限公 司）共事，担任技术人员。。2013年5月，欧阳永跃、马凤亮决定向闵广益转让部分股权。本次转让完成后，尚太集团各主体由欧阳永跃持有67．00％的股权，马凤亮持有28．00％的股权和闵广益持有5．00％的股权。

2017年10月，马凤亮将其持有尚太集团28％的股权及对闵广益500万元的债权均转让给欧阳永跃，并对欧阳永跃的33万元债权进行清偿；涉及的股权及债权对价合计7，500万元，其中尚太有限28％的股权的交易对价为4，110万元。 闵广益转让尚太集团的股权给欧阳永跃 为理清历史股权关系，便于引进人才进行后续股权激励，在马凤亮退出的同时，闵广益将持有尚太集团5％的股权交易对价为735万元转给欧阳永跃。包括马风亮的债权合并交易对价为1，245万元。

其后，通过不断地引入机构资本，欧阳永跃持股数100％降至截至招股说明书签署日欧阳永跃持有公司股份的比例48．9281％，不过仍为为公司的控股股东、实际控制人。

截至招股说明书签署日，尚太科技共计34名股东，其中，15个自然人股东、19个机构股东，最近一年新增股东为王源、中金佳泰和李波。

万向一二三系股份有限公司，其投资尚太科技系自有资金，万向一二三系股份有限公司，其投资尚太科技系自有资金，超兴投资的合伙人为黄锟、吴岑，各合伙人均以自有资金出资。

经营从受托加工转至负极材料，现赚钱不进账的情形

尚太科技主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。公司主要从事人造石墨负极材料的自主研发生产，并围绕石墨化炉这一关键生产设备，提供负极材料石墨化工序的受托加工业务。在2018年受托加工负极材料营收占比甚至达33．05％，多达三成的业绩为代加工业，2020年后此项业绩已减至0．18％，营收结构发生了巨大的变化。2018年－2020年，公司负极材料销售收入分别为1．06亿元、3．5亿元和4．96亿元，占主营业务收入比重分别为23．06％、64．98％和73．98％，为公司主要的收入来源。

2018年－2020年，尚太科技的营业收入分别为4．69亿元、5．47亿元和6．82亿元，净利润分别为1．15亿元、0．88亿元和1．53亿元。营收稳定增长的同时，净利润显现降再回弹的情形。报告期内，公司主营业务毛利率分别为39．25％、37．08％和35．38％，其中负极材料毛利率分别为35．83％、40．63％和38．02％。报告期内，公司处于高速发展阶段，特别是负极材料产品，产销量均呈现快速增长趋势。

值得注意的是，报告期内，尚太科技经营活动产生的现金流量净额分别为1，592．50万元、－7，087．37万元、－1．48亿元，这与净利润呈波动上升趋势背离，而最近两年经营性现金流净额持续为负，出现了业绩增长却无现金进账的情况。

联系到应收账款回收情况，报告期各期末，尚太科技应收账款账面价值分别为1．26亿元、2．12亿元和3．03亿元，占当期总资产的比例分别为18．77％、22．16％和20．12％，占总资产的比例较高；对比下营收，占比从26．82％、38．84％一路升至44．38％。报告期各期末，公司应收账款前五名客户合计金额分别为1．13亿元、2．03亿元、3．0亿元，占应收账款余额的比例分别为84．88％、90．62％、94．07％。从大客户不断占用其经营资金形成应收账款，尚太科技对其客户的话语权可谓一般，而其他客户质量可从坏账准备来看，其坏账准备2020年末亦高达1592．82万元。

报告期各期末，尚太科技应收票据和应收款项融资合计的账面价值分别为 9，391．97万元、5，191．34万元和1．41亿元，合计占流动资产的比重分别为23．84％、9．79％和16．94％。上述应收票据均为银行承兑汇票。为缓解资金压力，尚太科技不得不进行了达1．28亿元之多的应收款项融资。

报告期各期末，尚太科技存货余额分别为5，875．39万元、1．88亿元和2．09亿元，占流动资产的比例分别为14．92％、35．53％和25．01％。其中在产品及半成品余额合计分别为2，305．23万元、1．04亿元、1．06亿元，占存货比重合计分别为39．24％、55．06％和50．77％。金额较大且占存货比重呈增长趋势。

如果公司经营性现金流量净额持续为负，或存在其他重大影响公司短期偿债能力及营运周转能力的因素，且公司不能及时通过其他融资渠道筹措资金，可能导致公司现有资金规模无法支撑公司经营规模快速扩张的情况，影响公司业务发展的规模和速度。

新能源汽车行业波动，宁德时代贡献营收半壁江山

尚太科技生产的人造石墨负极材料主要用于动力电池市场，目前人造石墨负极材料占据市场主流地位，天然石墨负极材料仍占据市场一定份额，硅基等新型负极材料出现小规模市场应用，不过都与新能源汽车行业周期波动和市场景气度情况密切相关。近年来，新能源汽车作为战略性新兴产业，依赖政策驱动，也不可能一路扶持，必然会出现跟光伏业一样的补贴滑坡。而不断增加的产能，如何被市场所消化，则是一个全面性的考验。如新能源汽车相关行业增长乏力甚至下滑，则可能导致公司产品市场需求下降，出现销售价格下降或销售数量的下滑，进而对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。

报告期内，递延收益是公司收到的与资产相关的政府补助， 报告期各期末， 尚太科技递延收益分别为600万元、1，134．13万元和1，911．52万元，占负债总额的比例分别为8．27％、9．86％和12．29％。

2018年至2020年，尚太科技前五大客户销售金额占当期营业收入比重分别为51．23％、68．39％和71．27％，其中对宁德时代及其子公司销售金额占当期营业收入比重为16．77％、59．01％和57．73％，占当期负极材料销售金额比重为73．88％、92．30％和79．39％。公司对宁德时代及其子公司销售占比较高，主要为下游新能源汽车动力电池行业集中度较高所致。

宁德时代为尚太科技股东长江晨道的有限合伙人宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司（以下简称“问鼎投资”）之母公司。问鼎投资作为长江晨道的有限合伙人，持有其15．87％的财产份额。长江晨道不能对宁德时代的生产经营决策产生重大影响。

2019年和2020年，公司对宁德时代销售占比较高，分别为59．01％和57．73％，主要与宁德时代在下游行业市场占有率保持在较高水平有关。报告期内，宁德时代在国内动力电池市场占有率持续提升，2019年和2020年分别为56．30％和62．50％，同比提升6．2％。

负极材料的竞争格局受下游锂电池厂商的竞争格局影响较大。根据高工锂电的数据，2020年全球锂电池装机量为306GWh，同比上升了34．8％，2020年前三强为宁德时代、LG化学和松下，合计占总市场份额的45．7％，其中宁德时代以17．30％的市场份额位居第一。2020年我国新能源汽车动力电池行业前十名市场集中度达到95．9％，同比上升6．3％，动力电池市场龙头效应进一步凸显。

员工学历不高，研发费用及销售费用占比远低于同行

报告期各期末，公司及子公司员工总人数一路上涨，2019年相对2018年成倍数增长，而其中70．37％的员工为高中以下学历。除生产人员外，尚太科技的行政管理层不乏高中以下学历参与。

2018年至2020年，尚太科技销售费用分别为683．61万元、1，276．58万元和348．41万元。

与同行业公司相比，公司销售费用率较低，公司同受托加工转而销售负极材料，客户相对稳定与集中，并且尚未开拓海外市场，对应销售所需的物流、代理等费用较少。

与此类似的，还有尚太科技研发费用率低于多数同行业可比公司，报告期内，公司研发费用分别为1，750．95万元、2，006．68万元和2，215．43万元，主要由物料消耗、职工薪酬、折旧与摊销构成，三者合计占研发费用的比重为 96．74％、97．84％和96．68％，其中公司研发费用中的物料消耗分别为1，424．62万元、1，524．37万元和1，621．16万元。

产能过剩仍逆势募集扩能，大额补流4．8亿和铺底流动资金投资3亿

近年来，尚太科技报告期内持续进行固定资产投资，在山西省晋中市昔阳县先后兴建负极材料一体化生产基地一期和二期，产销量均大幅增长。2020年，公司的人造石墨负极材料产能约3．1万吨／年。本次发行募集资金用于北苏总部产业园建设和补充流动资金，建成后，预计可新增人造石墨负极材料产能约7万吨／年，负极材料产能将再次大幅提升。

如果未来下游锂电池行业以及新能源汽车等终端行业发展不及预期，而主要生产企业产能扩张过快，将导致整个行业处于产能相对过剩的局面。同时，基于负极材料行业生产规模持续扩大，部分性能无法满足新需求的负极材料将面临应用领域窄化，市场需求降低的风险。公司如果未能稳定优质客户，积极开拓市场，不断开发新产品以适应下游市场发展的需要，则公司将面临产能过剩的风险。

报告期内，公司负极材料生产规模快速增加，但产能利用率出现一定波动，2018年至2020年分别为89．17％、74．34％和66．64％。2018年和2019年，公司石墨化炉产能利用率持续均在97％以上，受下游锂电池行业及其终端消费市场强劲需求影响，同时公司销售开拓进展顺利，对应业务持续增长，新增石墨化炉产能得以充分消化，产能利用率持续保持较高水平。2020年，受疫情影响，各地出现交通封闭、物流受阻的状况，上半年公司出现生产效率下降，一度出现生产停滞，导致产能利用率有所下降。

本项目预计总投资11．06亿元，其中年产7万吨锂离子电池负极材料项目预计投资9．95亿元，其中建设投资6．95亿元，包含工程费用5．72亿元，工程建设其他费用9，026．18万元，预备费3，309．45万元；铺底流动资金投资3亿元。

2018年，公司资产减值损失为－528．06万元，其中主要为应收账款的坏账损失。另外，2018年12月12日，尚太科技曾向控股股东、实际控制人欧阳永跃提供借款1，500．00万元用于股权回购而发生了临时拆借款项，致使2018年期末其他应收款余额较大，按账龄组合法计提了较大额的坏账损失。2019年和2020年，公司信用减值损失分别为－388．88万元和－502．22万元，主要为应收账款形成的坏账损失。

回到开篇，尚太科技所处行业为“非金属矿物制品业（C30）”范畴下的“石墨及其他非金属矿物制品制造（C309）”之“石墨及碳素制品制造（C3091）”，具体为锂电池负极材料及碳素制品制造。石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超45％，早期负极材料企业主要以委外石墨化加工的方式生产，电力在尚太科技经营成本中占比分别为28．12％ 、27．73％和29．82％，尚太科技报告期才从受托加工负极材料占比30％的典型加工商转到以销售负极材料为主的生产商身份，这或许是其未选择创业板上市的原因。