出品｜公司研究室新能源组

文｜曲奇

11月15日，北交所正式开市，首批在北交所上市企业中，来自深圳的贝特瑞以近900亿市值领跑，成为了北交所的“市值一哥”。

作为国内锂电池负极材料龙头的贝特瑞，曾在新三板精选层递交的招股书中称，融资规模限制已成为公司进一步发展的瓶颈，亟需进一步拓宽资本市场直接融资渠道，募集资金以提升公司的市场竞争力。如今，贝特瑞插上了北交所这双“资本”翅膀，贝特瑞将如何利用过往的经营经验，以及北交所提供的资本平台，助其在新能源领域更上一层楼？

负极材料市场分“三大五小”

贝特瑞为天然石墨龙头

负极材料是锂电池四大关键材料之一，对动力电池而言，负极材料占动力电池的成本比例约为10％到15％。

负极材料主要分为碳材料和非碳材料两类。目前，市场化应用程度最高的是碳材料，主要有天然石墨、人造石墨。非碳材料主要包括硅基材料、锡基材料、钛酸锂，其中硅基材料是各大负极材料厂商重点研究的对象。天然石墨具备成本低、安全性好、能量密度高、加工性能好等优点，但其缺点是电解液相容性较差、膨胀较大，理论容量约为340—370mAh／g，目前已接近理论容量的极限。人造石墨的优势也在于成本低、安全性好，与天然石墨不同的是，人造石墨循环寿命较好，且膨胀低，但其缺点在于能力密度低、加工性能差。

与碳基材料显著不同的是，硅基材料的理论容量高，约为400—4000mAh／g，理论容量上限约是石墨负极的10倍。但硅基材料的缺点也很明显，首先成本较高，其次安全性一般，且循环寿命较差。目前，稳定量产硅基负极价格介于10－12万元／吨，远高于石墨类负极3．5－7．5万元／吨的价格。硅基材料因技术不成熟、规模上不去、成本下不来等因素，2020年其市场渗透率仅有2．5％。不过，硅基材料因能够满足锂电池更高能量密度的需求，被认为是当前石墨负极材料的替代首选。目前，国内负极材料的竞争格局可分为“三大五小”。“三大”是指贝特瑞、璞泰来和杉杉股份，“五小”指东莞凯金、中科星城、翔丰华、尚太科技、江西正拓。

2020年，贝特瑞、璞泰来和杉杉股份的市占率分别为22％、18％、17％，合计57％，和2019年相比基本持平。“三大”之中，贝特瑞的负极材料以天然石墨为主，璞泰来和杉杉股份以人造石墨为主。根据公开资料，2013年以来，贝特瑞负极材料出货量已经连续7年位列全球第一，2019年公司硅基负极材料出货量国内领先，也是唯一拥有硅碳负极外国订单的企业。11月15日，北交所正式开市，从新三板精选层“平移”到北交所的贝特瑞，以近900亿的市值领跑北交所。这家锂电池负极材料龙头，究竟有哪些过人之处和不足？

负极材料是基本盘

正极材料触底反弹

贝特瑞于2000年在深圳成立，如今隶属于A股上市公司中国宝安集团。贝特瑞的主营业务包括销售锂离子电池负极材料和正极材料，对外销售鳞片石墨以及负极材料加工副产品等，并对外提供石墨制品加工服务，均为制造新能源汽车动力电池、消费电子电池、储能电池的核心材料。

2021年上半年，贝特瑞收入41．09亿，同比增长165．12％。若按产品分类，负极材料收入23．93亿，同比增长98．54％，占比58％；正极收入15．87亿，同比增长565．78％，占比39％。若按区域分类，中国境内收入30．80亿，同比增长285．21％；境外收入11．27亿，同比增长47．29％。从收入构成看，贝特瑞主要收入还是来源负极材料。在负极材料市场，贝特瑞不仅市场份额常年排在第一，而且与同行相比，贝特瑞的毛利率也相对较高。

2018年到2020年，贝特瑞毛利率分别为35．27％、39．13％、36．82％，璞泰来的毛利率分别为33．90％、26．87％、31．09％，杉杉股份毛利率在“三大”中最低，分别为24．41％、25．80％、27．72％。不过2021年上半年，在锂电池上游材料紧缺的背景下，贝特瑞负极材料的毛利率变动不大，与2020年同期相比，仅增长0．05个百分点，为36．73％。实际上，贝特瑞2021年业绩弹性最大的业务来源于正极材料，不仅收入增长了5倍，毛利率也实现由负转正，同比大幅提高21．61个百分点，达到17．16％。

贝特瑞正极材料的产品主要包括磷酸铁锂正极材料、高镍三元正极材料NCA和NCM811等。根据过往的数据，公司正极材料收入波动很大，尤其是2017年到2019年，正极材料的收入逐年下滑，分别为11．14亿、9．36亿、8．06亿。与此同时，随着收入规模的缩小，公司正极材料毛利率不断下滑，2017年到2019年，正极材料毛利率分别为24．93％、16．06％、10．77％。

从产能利用率的角度看，2017年到2019年，贝特瑞正极材料的产能利率用持续下滑，2018年下滑的原因在于，受新能源汽车补贴政策调整的影响，磷酸铁锂正极材料的产销增速下滑，2019年是因为新建的正极材料生产线投产，产能处于爬坡期。2020年，尽管新能源汽车及锂电池需求极为旺盛，贝特瑞正极材料的收入也实现止跌回升，同比增长29％，全年收入10．42亿，但毛利率却下滑到个位数水平，仅有5．54％。2021年，公司正极材料业务触底反弹有两方面因素，一方面是因为下游客户正极材料需求相应增长，另一方面是因为正极产线产能利用率提高，规模的增长导致单位摊销费用降低，毛利率得到提升。总体而言，负极材料是贝特瑞的基本盘，正极材料决定了公司业绩弹性有多大。

利润增长现金流下滑

对头部客户依赖度增大

2021年上半年，贝特瑞归母净利润7．54亿，同比增长237．77％，但是公司经营活动现金流净额同比下降54．62％，只有2．30亿，净现比由2．27降至0．31。2021年上半年，贝特瑞利润虽然大幅增长了，但现金流却变得紧张了。

现金流紧张，一方面是因为为了保证下游客户的供应需求，公司存货大幅增长。2021年6月末存货为17．48亿，较2020年6月末增长47．33％。另一方面，因为原材料上涨及委外加工供应紧张，大幅增加了对上游供应商的预付货款。2021年6月末，贝特瑞预付账款为2．55亿，较2020年6月末增长801．06％。锂电池产业链中，对贝特瑞等正负极材料厂商而言，绑定下游客户很重要。目前，贝特瑞的主要客户包括以松下、三星SDI、LG化学、SKI及村田等为核心的国外锂电池生产商，也有以宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能及鹏辉能源等为代表的国内锂电池生产商。

根据招股书，2017年到2019年，贝特瑞前5大客户主要分别有松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、力神、国能、沃玛特等。2017年到2020年，贝特瑞的前5大客户在公司收入中占比分别为45．44％、43．02％、58．22％、62．63％，客户集中度很高，且贝特瑞对前5大客户的依赖度越来越高。客户集中度高的特点，与当下锂电池市场的竞争格局相符。

2020年的全球动力电池装机量，宁德时代、LG化学、松下、比亚迪、三星SDI的市场占有率达到了78％，较2019年增长了3个百分点，TOP5的市占率进一步提高。贝特瑞采用“大客户战略”绑定下游电池厂商，这种做法的好处是宁德时代等公司的信誉及经营状况良好，坏账的可能性相对较低。但这种做法也有弊端，倘若公司主要客户减少了从贝特瑞的采购量，将会对贝特瑞的收入、产能利用率、盈利等方面造成较大的不利影响。

但客户也并非分散就是好的，贝特瑞曾经的主要客户如沃特玛、国能、比克等公司，就因偿付能力下降，导致2017年至2019年各年末贝特瑞对应收款项计提的坏账准备余额分别为0．76亿、1．26亿、2．73亿。

绑定优质的下游客户，降低合作方对贝特瑞业绩的不利影响，如何平衡两者关系，或许需要贝特瑞有更好的产品和规模，才能在产业竞争中占有一定的优势。