文 ｜ 韦航

在投资人眼中，中报是一场半程检阅。

近日突破8000亿市值的比亚迪（002594．SZ），如期迎来中期答卷。

比亚迪上半年营收达到了908．5亿元，同比增长50％，但净利润为11．74亿元同比下降30％，扣非净利润更同比下降59．76％，仅为3．69亿。在资本市场上，比亚迪的涨跌也让投资人内心纠结。

从今年1月开始，比亚迪股票被投资人疯狂套现。如比亚迪高级管理人员李柯套现减持100万股套现2亿。2月，比亚迪股东融捷投资套现超过10亿元，还有人年中套现16．26亿元。

从2月开始，比亚迪股价从250元一路下跌至5月的140元附近。但随后，比亚迪再次上涨，短短三个月股价翻倍。薛定谔的比亚迪，考验着投资者的耐心。

站在中报的起点上，比亚迪半年报背后所透露出的信息，是当下和未来最值得思考的问题。

利润锐减可以遇见

在股神巴菲特的财富密码里，比亚迪占有重要的一席之地。在超过10年的时间里，巴菲特未曾减持过比亚迪，从而获得了近乎25倍的盈利。

8月28日比亚迪发布的中期报告中，半年营收达到908亿元，同比增长50％以上，归属于上市公司股东的净利润11．74亿元，同比减少29．41％；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3．69亿元，同比减少59．76％。

对于半年报不如预期的原因，比亚迪在其间也做了解释。

首先是医疗防护产品需求下降，导致收入受到影响。作为“什么都能造”的比亚迪，在2020年开始制造口罩。在去年二季度中，口罩业务占比很高，同时贡献了超过10亿元的利润。

去年，中金公司在比亚迪研报中就指出：比亚迪电子（比亚迪子公司）上半年口罩业务收入为85．7亿元，口罩业务制造端净利润或在13．3－15．6亿元。而口罩业务则被归类至比亚迪“汽车及相关产品”业务中。

如今，当疫情得到有效控制后，比亚迪利润锐减可以预见。

第二个重要原因则是大宗原料的涨价。首先遭受波及的便是汽车业务。由于上游企业涨价，导致毛利下降呈现一种必然。

这点也可从比亚迪的业务占比中窥知：此前其主营业务收入来源包括汽车、手机零部件及组装、二次充电电池。2014 年之前，二次充电电池是比亚迪营业收入的主要来源。之后，汽车业务的收入占到了比亚迪主营业务收入50％以上。

此次半年报，在比亚迪三大业务中，汽车、汽车相关产品及其他产品上半年营收为381．46亿元，同比增长25．41％；手机部件、组装及其他产品营收为428．22亿元，同比增长86．26％；二次充电电池及光伏营收为78．47亿元，同比增长70．47％。细分类看，三大业务分别占总收入的42．80％、48．04％和8．83％。汽车、汽车相关产品及其他产品的占比有所收缩（去年同期52％）。而手机部件、组装及其他产品的占比则从40％涨至如今的48％。

目前，新能源车在比亚迪的结构中占比很高。市场新能源汽车产业链利润将倾向于前端，上游锂料、硫酸毛利率高；中游锂、硫酸铁电池毛利率居于中等；下游新能源汽车毛利率低，这将成为市场的中长期预期。

另一个值得注意的变化是：2021年比亚迪1－6月汽车销量25．3万辆（笔者注：数据来源每月产销快报），且新能源车单价要高于普通燃油车。而2020年同期为15．8万辆，销售数量大增60％。

2020年，比亚迪燃油车业务表现不错，累计销售汽车42．7万辆，其中新能源汽车18．9万辆，燃油汽车23．7万辆，与2019年相比同比分别下降了18％和增加了1％。销售产品结构有了实质性转变，但销售额仅增加20％。

这说明，比亚迪在燃油车时代发展不错。但如何从燃油车转向电动车，则是比亚迪下半年需要考虑的问题。

如今，新能源汽车市场已处于明牌阶段，确定性正在不断加强。

产业链垂直整合战略

如要深究比亚迪的本质，就必须研究其发展的每一阶段。

比亚迪发展的第一阶段属于积累与成型阶段，主要集中在1995－2002年。比亚迪前身是1995年1月18日成立的比亚迪实业，经多次股权转让，变为民营企业。

王传福入股比亚迪实业后，带领企业在二次充电电池方面深入发展。比亚迪此后成为摩托罗拉、诺基亚、苹果、三星等知名厂商的电池供应商。2002年4月，比亚迪收购了比亚迪锂电池后，同年6月完成股份制改造，7月在香港成功上市。

2003－2010年为比亚迪发展的第二阶段，其开始涉足并快速发展汽车业务。新能源汽车产业链垂直整合战略形成并快速发展。

2003年，比亚迪通过收购进入汽车生产领域。随后，比亚迪以汽车生产制造为核心环节，收购三湘客车，整合汽车下游销售产业链。同时，比亚迪通过与戴姆勒合作设立新能源汽车研发企业。在此期间，比亚迪不断推出新产品，并形成辐射全国销售网络。

2011 －2013年则是比亚迪新能源汽车产业链垂直整合战略调整阶段。

2011年，比亚迪汽车销量大幅下滑，企业损失惨重，比亚迪不得不调整新能源汽车产业链垂直整合战略。

在该阶段，比亚迪并购进程放缓，更多是通过成立合营、联营等方式整合上下游企业。2011年，比亚迪与戴姆勒成立合资公司。

比亚迪的第三阶段为2014 年至今，处于产业链垂直整合战略再次发展阶段。

2015年，比亚迪收购广汽集团部分资产，整合中游汽车零部件生产环节。2016年，公司拟与青海盐湖工业股份有限公司、深圳市卓成投资有限公司共同投资设立青海盐湖比亚迪资源开发有限公司。

总体而言，比亚迪的优势在于，在发展新能源汽车的过程中运用了产业链垂直整合战略。首先，企业从事多年的电池代加工，掌握了电池生产技术，而电池也是新能源汽车发展的核心技术。

其次，比亚迪以全产业链布局为战略指导，通过并购，股权投资等方式，将企业的产业链延伸到上游原材料生产环节、中游汽车生产制造环节和下游销售环节。

比亚迪希望，借助产业链垂直整合战略，降低中间环节的交易成本，控制产品质量；借助产品性价比优势快速占领新能源汽车市场，塑造企业核心竞争力，形成行业壁垒。

但随着新能源汽车的高速增长，车企只有掌握更多元化的能力——比如电池和半导体业务，才能增加终局获胜的砝码。

不会束手就擒

受行业、车型等因素影响，比亚迪在纯电领域的市占率正持续下探。

从行业格局角度来看：2020 年之前，国内新能源市场的主要玩家为国内自主品牌。2020 年之后，随着特斯拉、蔚来、小鹏等造车新势力在国内市场推出车型并持续热销，自主品牌在纯电领域的市占率受到冲击。

比亚迪纯电车型的市占率在2019年达到高点，同年比亚迪形成王朝＋e网的车型体系。

受益于元、唐、e1、e2、e3 等车型的相继上市，同一时期，比亚迪率先形成较为完善的纯电车型布局，很好地弥补了e5、e6等车型在出行领域的下滑，促使市占率达到高点。

2020年开始，竞争对手相继完善了车型布局——尤其是特斯拉、蔚来、小鹏等造车新势力相关车型上量。同期，比亚迪虽然推出强势产品比亚迪汉，并在纯电领域持续热销，但其他纯电车型的竞争力下滑并造成市占率下滑。

2021年，随着五菱 mini的热销，前期市占率持续下滑的A00市场出现大幅反弹，公司主要的A0＋市场受到冲击，公司市占率进一步下滑。

从产品角度来看，比亚迪当前拥有王朝和e两大产品品系，系全球新能源产品布局完善的企业。但在政策、格局发生变化的2020年，公司的市占率并未因产品线的较为完善而稳住纯电市场的市占率。

对标传统车企，比亚迪车型布局仍有较大完善空间。传统主机厂经过长期发展，形成了较为完善的布局——尤其是自主品牌的主机厂推出更多跨级别车型，争取到了更多细分市场。以吉利汽车为例，品牌车型分价位布局较为密集，因此能够占领更多的细分市场。

新能源汽车仍旧处于发展初期，因此车型数量相较于传统燃油车较少，也在一定程度上制约了其总体销量。比亚迪虽然在新能源领域的车型布局较为完善，但相比于传统燃油车，其价格跨度仍旧较大。

例如在轿车领域，秦pro与汉之间存在车型断层，而在SUV领域，元、宋和唐之间存在断层。同时，其在更高端领域仍没有车型布局。

比亚迪当前在主流车型市场中，仍旧存在车型不足的问题。面对更新换代加速的传统燃油车，竞争力可能将减弱。

当然，比亚迪也不会束手就擒。2021年，比亚迪实施了两大动作：一方面，纯电车型实现单车竞争力提升与车型布局完善的双重突破；另一方面，DM－i 超级混动平台上市，这将为公司混动车型提供价格下探的基础。而plus 系列车型凭借续航、动力、油耗等方面的优势，也在抢夺传统经济燃油车市场。

比亚迪流露出了未来打造高端品牌的想法。今年6月，汽车品牌及公关事业部总经理李云飞便透露，比亚迪正在打造高端品牌，将于今年第四季度正式发布。该款车预计车价区间在50－80万元，将规划在比亚迪一个全新的品牌下，“独立品牌、独立团地、独立销售网络”。

从低端、中端到高端，比亚迪的雄心一路见涨。相比于靠卖车建立高市值的特斯拉、年年亏损的蔚来和理想等新势力，比亚迪只要依据自身传统车企优势，将未来发展空间一一落实，那就不必惧怕高估值所带来的困扰。

等到那时，薛定谔的比亚迪，终将Building Your Dream。