文 ／ 七公

出品 ／ 节点财经

上市即破发，理想汽车的港股之旅并未讨到好彩头。

8月12日，已在美股上市的理想汽车（LI．US）再度登陆香港交易所主板，股票代码为2015．HK，共发行1亿股，发行价为118港元／股，共募集资金约115．5亿港元。截至8月13日收盘，理想汽车股价为114．6港元／股，上市两天下跌2．88％，总市值为2350亿港元左右。

理想汽车美股股价走势 图源：WIND

上市仪式上，理想汽车创始人李想表示：“今天我们在香港上市，回归祖国的资本市场，为理想汽车的发展再添动力。此次在香港交易所上市和全球发售，战略性地拓宽了我们的资本渠道，扩大了我们的投资者基础，并进一步增强了我们扩大规模、加大创新和进入新市场的能力。”

但是，据节点财经了解，理想汽车最终认购倍数约为5．5倍，与上个月小鹏汽车回港上市14．73倍认购，140亿港元的融资纪录相比，略显冷淡。

站在新能源汽车赛道“风口”上，且7月交付量刚刚问鼎造车新势力销售冠军，为何理想汽车回港遭到冷遇？有哪些内因？

／ 01 ／

“钱当然要多多益善”

2021年以来，“交付难”问题在理想汽车身上有了明显的改善。

8月1日，理想汽车公布2021年7月交付数据，其7月交付8589辆理想ONE，单月交付量首次超过八千辆，位列造车新势力七月头把“交椅”，同比2020年7月增长251．3％，环比2021年6月增长11．4％。

事实上，今年上半年，理想汽车交付量一直维持在较好的水平，总交付量达到了30，154辆，特别是二季度，累计交付17575辆，不仅创季度交付量新纪录，也超越早先财报指引数据上限。

图源：爱卡汽车

不过，鉴于新能源造车项目绝对的“吞金兽”特质，理想汽车尚看不见盈利的曙光。

招股书显示，2018年至2021年Q1，理想汽车实现营收约133亿元，合计净亏损约44．83亿元。

值得一提的是，2020年理想汽车终于在毛利指标上扭亏为正，达到16．38％，净利润同比增长93．78％，从上年的亏损24．39亿元减亏至1．52亿元。

而在2021年一季度，由于来自对研发的投入和自动驾驶方案的投资，以及受自建工厂和大幅增长的营销支出拖累，理想汽车的亏损额度扩大到了3．6亿元，是去年同期亏损的4．7倍。

节点财经查阅招股书发现，2021年一季度，理想汽车研发投入和销售行政类支出分别为5．15亿元、5．1亿元，同比增长171％、352％，同时，公司预计今年亏损额度还会继续上升。

这和行业形态基本一致，造车是门极其烧钱的生意。

以特斯拉为例，从2003年正式成立到2008年交付首款车型Roadster，历时63个月，累计融资金额大约1亿美元，期间多次被金钱扼住命运喉咙，濒临破产边缘，至2020年，特斯拉在研发、工厂、生产线等方面的累计投入超过2300亿元。

拜腾则是典型的反面教材，烧光84亿后未造出一台量产车，如果C轮融资迟迟不能到位，未来令人担忧。

目前，国内造车新势力第一梯队中，蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车皆处于砸钱火拼阶段，盈利未见时间表。

其中，在最能彰显实力的研发投入上，2019年－2020年，三家的分别支出69．12亿元、22．7亿元和37．95亿元。

按照各自的规划，蔚来汽车计划2021年研发投入超过50亿元；理想汽车计划2021 年整体研发费用超过30亿元，并在未来3年逐步达到每年60亿元；小鹏汽车虽然没有透露具体的计划研发投入资金数据，但表示会大幅增加。

该背景下，融资能力非常要紧，钱最好源源不断。

一位车企高管直言：“未来汽车行业的变化会很大，最重要一点就是资本的驱动，拓宽融资渠道是无法回避的。”

李想本人亦深谙“钱关”的重要性，他曾说道，理想不介意任何一种方式的融资，包括二级市场、银行贷款和发债等，“钱当然是多多益善。”这从侧面反映出理想对资金的渴望。

招股书显示，截止2021年7月20日，理想汽车现金储备为303．6亿元，和蔚来汽车、小鹏汽车的现金储备475亿元和362亿元相比是最少的；截止2020年12月31日，公司经营现金活动所得现金净额为31亿元，在持续亏损的压力下，融资“补血”很显紧迫。

／ 02 ／

“增程式技术”有近忧

也有远虑

作为造车新势力的“三强”之一，理想汽车的主要卖点亦或核心竞争力主要体现在其坚持的“增程式技术”上。

所谓“增程式技术”，就是在电动车上搭载一款可以发电的燃油机，当电池容量不足时，利用增程器给电池充电，以增加续航里程。增程模块就像一个大号的“充电宝”，只不过他的能量来自于燃油。

在新能源汽车市场发育尚不成熟的当下，理想携“增程式”动力系统入市，可以说是一个明智的选择。

该系统无需对司机朋友提出任何驾驶习惯要求，即解决了纯电动车充电时间长、长途旅行里程焦虑的问题，又享受政府对于新能源汽车各种政策，使用费用亲民，且有助于车企节约成本。

根据美股招股书信息，理想ONE单车BOM成本较一般纯电车型低 20％－25％， 较传统燃油车仅高出10％，受益于此，理想汽车2020年的毛利率高出蔚来汽车5．73个百分点，高出小鹏汽车6．07个百分点，并且理想汽车在成本管控方面做的更加出色。

图源：平安证券研报

节点财经观察，在理想第一个完整交付的且比较艰难的2020 年一季度，公司就已经将费用率控制在35％左右，其后的二季度和三季度费用率连续低于小鹏和蔚来。

这导致同等交付体量下理想的盈利情况显著好于蔚来：新车开始交付的前两个季度，蔚来季均毛利为－1．3亿元，季均净亏损高达80亿元；而理想季均毛利 3400万元，季均净亏损仅为 6．5亿元。

图源：浦银国际研究报告

这一形势在今年一季度依然如故。蔚来汽车交付2万辆，亏损48．75亿元，理想汽车交付1．3万辆，亏损3．6亿元，单车亏损理想汽车要少得多，较大程度上反映出多车型和单车型在研发、营销上的投入差距。

尽管增程式技术享有突出优势，但不可忽视的是，这其实只是一种过渡方案，技术革新路上可选择的一条中间路线。

着眼近处，增程式电动车因为难以做到零排放，不符合环保理念，将成为各地取缔的对象，上海已确定2023年起插电式混合动力（含增程式）汽车不再送绿牌。上海之后，其他省市大概率会陆续跟进。

换言之，没有绿牌，以理想ONE为代表的增程式电动车的受追捧程度必然会大幅下滑。

为了应对政策的收紧，理想汽车在招股书中提及，正在投资研发下一代电动汽车技术，包括高倍率电池、高压平台和超快充电技术，从2023年开始， 每年至少推出两款新的高压纯电动车型。

从更长远的角度来看，纯电动智能汽车乃大势所趋，随着充电桩的保有量向加油站数量靠拢，新一代超级快充带来的充电速度的大幅提升，纯电汽车规模提升带来制造成本的下降，增程式电动的相对优势就会迅速衰减。

在竞争对手蔚来和小鹏靠纯电动汽车起步多年，且多款车型稳定量产车的情况下，李想的确还要为“理想”再加把劲。

／ 03 ／

估值怎么看？

自2020年7月登陆美股纳斯达克，不到一年时间，理想汽车再次向港交所递表，成为继小鹏汽车后，第二家进行双重上市的造车新势力。

节点财经认为，造成理想汽车回港上市的原因有几个，一方面是对资金的饥渴，趁着市场对于新能源汽车行业的热情，将未来可能需要的弹药粮草提前储备好；另一方面，美国对中概股的监督和管理日趋严格，理想汽车已在2020 年12月高位增发过一次，通过港股上市可以降低对美国资本市场的过度依赖。

从估值来看，中泰证券选取同属新能源汽车赛道的港美股小鹏汽车－W、蔚来汽车（NIO US）、比亚迪股份做对标，按照彭博预测2021年理想市销率约为9．4 倍，同业的平均预测市销率约为13－14 倍，理想估值低于行业平均水平，更具投资价值。

浦银国际则预测理想2021年的汽车销售收入为180亿元，给予6倍的市销率，2021年的其他销售收入为5．5亿元，给与30倍市销率，采用分部加总法，理想2021年目标价为21．4 美元，对应港股目标价120港元左右，和此次赴港的最终发售价大体保持一致。

不管怎么说，估值都是动态变化和暂时的，理想汽车想要在资本市场获得进一步提升，产品上的打磨和精进是首要的。

对此，理想汽车在招股书中给出了两条路线并行的方法。其一是继续开发以城市纯电、长途发电为用户价值的增程电动平台；其二是研发可在十分钟内补充300－500公里续航的400千瓦超快充高压纯电平台。

具体而言，后续决定理想汽车市值的将有三个因素：政策因素；交付量，尤其是纯电汽车的交付量；何时盈利。

政策和交付层面，“碳中和”、“碳达峰”在各国加速推进，新能源市场的增长确定性很高，明年理想常州工厂产能扩张达到20万辆／年，北京顺义工厂计划2023年投产，2024年工业产值达到300亿元，有望为李想“到2025年，理想届时会拥有20％的市场份额，成为中国第一的智能电动车企业”的雄心夯实基础。

然而，在纯电汽车，智能化、自动驾驶技术的布控中，理想先行经验稍显不足，只有理想ONE一款车，且软硬件主要依赖供应商，如操作系统基于 Google 安卓，智能座舱来自创达和德赛西威。

另外，理想汽车的研发团队规模偏小。

截至2020 年底，理想汽车研发人员1400多人；小鹏汽车计划今年内把团队规模从 6000多人扩充到超过1万人，以上海车展时对外宣讲的占比50％计算，至少有5000人在搞研发；蔚来汽车在全球多地拥有研发中心，2019年调整后员工人数在7500左右，估摸研发人员也在3000以上。

盈利层面，一时半会应该几家造车新势力公司都实现不了，对估值的考量不大。总的来说，理想汽车需要尽快搭上纯电的顺风车，这样公司的内在价值才会沉得深，走得远。

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