本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

今天的主角是A股锂矿第一股赣峰锂业（SZ：002460）。我们试图透过公开资料，揭开它的家底。

01

生意模式

赣锋锂业是国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头，因此有必要先搞清楚锂盐加工行业。

一、行业介绍

【1】锂上游资源情况

锂主要来自锂矿、盐湖和锂黏土，锂矿和盐湖分别占全球锂资源的36％和58％。锂盐湖主要集中在阿根廷、智利和玻利维亚组成的“锂三角”内。锂矿山大部分集中在澳大利亚西部。目前锂盐湖开发不足，主要原因是盐湖提锂技术难度高。

我国锂资源占全球6％，位居世界第四，但是我国锂资源的进口依赖度非常高。我国的锂资源主要是锂盐水，随着国外锂矿供应的日趋紧缺，我国进行盐湖提锂势在必行。我国盐湖锂资源最丰富的地区集中在青海、西藏、湖北等地。西藏和青海盐水锂资源占我国总储量的75％左右。

根据五矿证券研究报告，2015－2020年全球矿石锂产量（锂精矿形式）从6．1万吨碳酸锂当量（LCE）大幅增长至21万吨LCE，同時全球盐湖锂产量从9．7万吨LCE增长至18．4万吨LCE。2020年全球LCE需求量为36．9万吨。

（注：LCE，碳酸锂当量，指固／液锂矿中能够实际生产的碳酸锂折合量。锂是非常活泼的金属，通常以化合物状态存在，由于锂含量不同，最后体现在经济数据上，一般折合成LCE。）

【2】锂下游应用

锂下游消费主要是新能源汽车、3C及储能设备和传统工业。新能汽车消费占比正在快速增长，预计到2025年，三者的消费占比分别为：72％、12％、16％。碳酸锂和氢氧化锂是新能源汽车涉及的两种主要锂化合物（锂盐）。

新能源汽车动力电池主要是磷酸铁锂电池和三元锂电池。高镍三元锂电池（NCA和NCM811）必须采用电池级氢氧化锂，而NCM622和NCM523既可以采用氢氧化锂，也可以采用碳酸锂。磷酸铁锂电池一般使用电池级碳酸锂，水热法制备磷酸铁锂（LFP）产品，也需要使用氢氧化锂。采用氢氧化锂生产出的产品通常性能更为优异。

由于新能源车行业爆发，相应的锂化合物市场需求大幅增长，行业逐渐从供需平衡转变为供应紧张的状态。

2020年之前一个时期，氢氧化锂因高镍三元电池的快速发展成为锂化合物的主要增长动力（比亚迪2020年推出刀片电池后，磷酸铁锂正在回潮）。根据五矿证券的研究报告，2020年全球单水氢氧化锂的需求量约为12．30万吨，其中锂离子电池领域的需求约为9．88万吨。预计2025年全球氢氧化锂的需求总量将大幅增长至57．5万吨，2020－2025年的复合年增长率约36．35％（鉴于三元与磷酸铁锂之间的博弈正在加剧，类似推演数据需要即时跟踪观察）。

电池级氢氧化锂分为电池级粗颗粒氢氧化锂和电池级微粉氢氧化锂。

微粉级氢氧化锂属于电池级氢氧化锂，由电池级粗颗粒氢氧化锂多加一道破碎工艺，将粗颗粒的氢氧化锂磨细。电池级粗颗粒氢氧化锂的直径在200微米以上，最高能到1000微米，而微粉级氢氧化锂的直径只有几微米。目前市场上能成功生产微粉级氢氧化锂的企业并不多，其中衢州永正锂电和江西赣锋锂业是两家规模较大生产微粉级氢氧化锂的公司。

微粉级氢氧化锂的价格较高，一方面是因为其供应量目前较少，而下游的需求稳中有增。另一方面，高镍三元材料、NCA必须使用氢氧化锂进行烧结。

高工产业研究院（GGII）发布的《电动汽车产业链数据库》统计显示，2020年全球电动乘用车销量约为287．1万辆，同比2019年增长42％。2020年，中国电动汽车产销分别完成136．6万辆和136．7万辆，同比分别增长7．5％和10．9％，产销量创历史新高。在2020年汽车整体销量同比下滑1．8％的背景下，电动汽车逆势增长10．9％，渗透率同比提升0．7％至5．4％。
五矿证券预测，到2025年，全球电动汽车销量将达到1389万辆。我们预计到2030年，中国电动汽车销量将达1500万辆左右，在新车销量中占比将达50％左右。

【3】锂盐制备工艺

碳酸锂、氢氧化锂两者都可以从锂辉石中提取，成本相差不大，如果两者互相转换，则需要额外的成本和设备，性价比不高。

生产1吨碳酸锂大约需要氧化锂含量为6％的锂精矿8吨，而生产1吨氢氧化锂大约需要氧化锂含量为6％的锂精矿7吨。

锂辉石制备碳酸锂主要采用硫酸法，通过硫酸与锂辉石反应得到硫酸锂，在硫酸锂溶液中加入碳酸钠，再进行析出烘干从而制备碳酸锂。

锂辉石制备氢氧化锂主要采用碱法，即通过锂辉石与氢氧化钙焙烧制取，也有的采用碳酸钠加压法，先制取含锂的溶液，再在溶液中加入石灰，制备氢氧化锂。

盐湖卤水既可以用来制备碳酸锂，也可以用来制备氢氧化锂，但是盐湖卤水制备氢氧化锂的成本则比制备碳酸锂的要高很多。

碳酸锂转换为氢氧化锂技术难度小，但是成本和建设周期等较为麻烦。碳酸锂制备氢氧化锂采用的是“苛化法”，在碳酸锂中加入氢氧化钙反应生产氢氧化锂，工艺上相对比较成熟，但是需要建设专门的产线，不考虑折旧等生产成本每吨至少在6000元以上，考虑环评等因素，建设周期至少在1－2年。

氢氧化锂制备碳酸锂更简单，但是也需要额外的成本。在氢氧化锂溶液中加入二氧化碳，即可得到碳酸锂溶液，再进行析出、沉淀、烘干便可得到碳酸锂。同样该工艺需要建设专门的产线，也需要额外的增加成本。
磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量区别不大，每GWh锂电池（磷酸铁锂和三元锂电池）消耗700－800吨锂。

未来，磷酸铁锂和三元锂电池的用锂量可能会下降，但半固态电池每度电的耗锂量会大幅增长。现在每GWh半固态锂电池消耗200吨金属锂，一吨金属锂大致相当于六吨碳酸锂，半固态电池单度电耗锂量相比磷酸铁锂和三元锂电池会翻倍。

氢氧化锂的门槛是技术。碳酸锂产品同质化更高，产品竞争的是用便宜的资源把碳酸锂弄出来。

【4】锂资源供求

目前锂资源供给大部分来自锂精矿。境外锂矿石资源只有澳大利亚泰利森（格林布什）、RIM（Marion）、Pilbara和Galary（银河资源）四家公司供应，供应紧张。其中，格林布什只供天齐锂业、雅化，Marion只供赣锋锂业，只有银河资源（Galary）和Pilbara两个矿在市面上流通。

如果下游需求持续旺盛，锂矿石和锂盐的供需未来将处于偏紧的状态。

盐湖项目扩产并不容易，主要问题在于当地水资源的平衡。

智利锂资源国有，资源税费非常高，比如SQM单吨LCE生产成本大概3000美金／吨，加上资源税，成本达到5000－6000美金／吨，而且资源仅有使用权没有所有权，到期面临续签风险。

阿根廷的税率低很多，同时阿根廷对海外矿业投资比较欢迎，其他行业外资投资态度一般。在阿根廷开发锂资源已有两个成功案例，Livent和Orocobre等都运营良好。

锂黏土，杂质少，类似锂辉石，资源量更高，黏土提锂理论上容易扩大产能。

国内上游锂资源主要是四川锂辉石矿、青海盐湖、江西锂云母，资源有限。

云母提锂（代表企业ST江特）目前提锂效率一般，综合成本不低，市场认可度不高。赣锋表示，未来基本上不考虑涉足云母提锂，首先江西锂云母资源品质会越来越差；其次云母提锂效率差，需要20多吨才能制备1吨碳酸锂，能源成本高。

西澳锂精矿，目前年产锂精矿170万吨，22．7万吨LCE。

2021－03－30，锂辉石价格报545美元／吨，自2020年初大幅上涨40％。大部分锂矿成本在360－400美元／吨，格林布什在246美元／吨。

对于锂盐加工企业，锂精矿库存2个月比较安全，澳大利亚港口到国内需20－30天，国内港口到企业需20－30天。

近期国内部分锂盐厂商已经出现缺矿现象，资源自给率高的企业具备更高的产能释放确定性，资源自给率高的企业有望强者恒强，且将减少矿价上行对盈利的侵蚀。

赣锋预测：到2025年，市场有100多万吨LCE的需求，供给如果全球全部出来，到100多万吨是够的。问题是是不是真的能出来。2025－2030，市场需求会从100到300万吨LCE，其中特斯拉动力电池要做30TWH，200万吨的当量。2025－30年的供应是空白。（赣锋对市场需求的预测可能过于乐观）

【5】主要锂盐加工企业

国内主要有赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团，海外主要有美国雅宝、SQM、Linvent（前FMC）等企业。

目前国内氢氧化锂产能：赣锋锂业（龙头）8．5万吨，雅化集团（龙二）5．2万吨，天齐锂业（龙三）：5．4万吨（在建规划的多），盛新锂能1．5万吨。

目前国际一线锂盐加工企业美国雅保、Livent扩张氢氧化锂产能均不及预期，遇到一定的资金压力。

二线锂盐加工企业现在的焦点问题是没有稳定的锂矿石供应，Altura签的包销量是产能的几倍（严重超卖）。

【6】锂盐价格

按照含锂当量计算，每分子氢氧化锂一般有一个水分子，所以每吨碳酸锂对应1．14吨氢氧化锂。

2016年之前，电池级氢氧化锂和电池级碳酸锂的价格不相上下。

2020年底，电池级碳酸锂华东地区均价为5．46万元／吨。2020年11月，国内电池级粗粒氢氧化锂市场成交价在4．5－5万元／吨之间，微粉级氢氧化锂价格在5．6－5．8万元／吨之间，电池级氢氧化锂均价水平在5．23万元／吨左右。2021年4月之后，碳酸锂价格快速上涨至9万元／吨，最大的原因是磷酸铁锂需求量在2020年下半年放量。

赣峰预测：2021年，每吨碳酸锂电池均价约8．5万元人民币，每吨氢氧化锂均价约7．6万元人民币。

【7】废弃动力电池回收

随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极大的意义和必要性。从应用领域看，退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力。2020年退役动力锂电池超过20GWh，招商证券推算，2025年退役动力锂电池将达到134GWh。

二、赣峰锂业介绍

赣峰成立于2000年，总部位于江西新余，实际控制人李良彬。2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港证交所上市。

赣锋目前已成长为国际锂化合物（锂盐）深加工行业龙头，锂上下游垂直一体化企业，业务包括：上游锂资源开发、中游锂化合物及金属锂加工、下游锂电池制造及退役锂电池回收。

2020年，赣锋销售锂盐6．30万吨LCE，同比增长30％。其中，氢氧化锂出货量3．5万吨，金属锂1500－1500吨实物量，折合约8000吨LCE当量，碳酸锂出货量不到2万吨。

2020年，赣峰锂盐产能达到12万吨LCE，其中，氢氧化锂产能8．1万吨，碳酸锂产能4．05万吨。

赣锋计划到2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能。

赣峰的销售策略是绑定车企，而非绑定电池厂，赣峰认为未来是车企主导供应链。

赣峰计划将国内矿石提锂产能逐步切换到氢氧化锂生产，以保证氢氧化锂的产量和质量，更好地锁定高端大客户的订单。

考虑到锂辉石制碳酸锂成本相对较高，赣峰计划未来碳酸锂的生产将逐步转向利用海外非锂辉石资源（包括盐湖、黏土等），以获得更大的成本优势。

赣锋锂电现已形成消费类电池、小型聚合物电池、动力电池、储能电池、固态电池五大锂电产品体系，产品广泛应用于电动大巴、电动船舶、轨道交通、电动叉车、5G智能、蓝牙耳机、医疗器械等领域。

赣峰未来将会进一步扩张消费类电池、动力与储能电池、TWS无线蓝牙耳机电池产能产量，不断优化固态电解质粉体材料和固态隔膜生产技术，进一步加速推进固态锂电池技术的商业化进程。

截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能达到1GWh，并计划扩产到3GWh。（这个产能跟宁德时代没有可比性）

赣峰作为垂直整合供应商，希望利用不同业务板块间的协同效应及通过产业价值链向客户提供整体解决方案，包括：确保锂原材料的稳定供应、提供优质锂化合物、供应先进的锂电池、提供锂电池回收服务，帮助客户优化生产成本、缩短生产周期、实现加速生产及促进可持续发展，深化与蓝筹客户的关係，将产品及服务整合至客户的主要业务，提高对客户贡献的收益。（赣峰的协同效应，是否存在，有必要进一步研究）

三、看企业赚不赚钱？这个钱必须是真金白银收到账上的现金流

【1】赣峰赚钱吗？

从财务指标看，赣峰在2016年以前，很一般。2016年开始变得比较赚钱，应该是受益于政府对动力电池的补贴政策，市场对锂粉的需求开始快速增长。

2019年赣锋净利润3．58亿元，同比大幅下降73．31％，原因是：

（1）锂价大幅下跌。电池级碳酸锂2019全年均价6．9万元／吨，同比下跌了41％。

（2）Pilbara股价大跌。2019年3月，赣锋以自有资金5，000万澳元认购Pilbara定向增发的7763万股股份，持有Pilbara公司8．37％的股权，成为Pilbara的单一第一大股东。2019－03，Pilbara股价0．79澳元左右，2019年底，Pilbara股价跌至0．24澳元左右，年底赣峰计提公允价值变动损益－3．95亿元。

【2】长期的毛利率是否合理？
赣峰的毛利率还算将就，稳定在21％＋。

【3】赚的钱真金白银收到账上了吗？

从长期角度，经营现金流和净利润两者应该一致。

过去10年，2011－2020，赣峰经营现金流合计37亿，净利润合计51亿，差了13亿。问题主要出在2017－2020年，差了21亿，卖的钱没收到账上。（潜在风险需进一步研究）

赣峰近年来的应收、应付均大量增加，将来会不会形成一堆三角债，需要进一步研究。

【4】负债高吗？

巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。赣峰有息负债对应的资产负债率稍微有点高。

四、看企业赚钱长不长久
这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势，否则不能投资。段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续，所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。

【1】赣峰上游占有资源多

Mount Marion（RIM），位于澳大利亚西部，锂辉石矿山，资源量约270万吨LCE，运营中。RIM拥有该项目100％股权，赣峰持有RIM公司50％股权。该项目现有产量为40万吨／年，2020年后赣峰每年可包销不少于19．257万吨的锂精矿。Mount Marion为赣峰目前锂原材料的主要来源。

Pilbara旗下的Pilgangoora，位于澳大利亚西部黑德蓝港外120公里，锂辉石矿山。资源量约693万吨，平均含锂量1．26％，目前赣峰持有该项目6．33％的股权。赣峰持有该项目第一期投产后每年16万吨6％锂原材料的包销权，项目第二期建成投产后，将额外获得每年不超过15万吨锂原材料的包销权。

Cauchari－Olaroz，位于阿根廷西北部胡胡伊省（Jujuy），锂盐湖，支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂持续40年。资源量约2458万吨LCE，目前赣峰直接持有Cauchari－Olaroz項目51％股权。赣峰持有该项目规划年产4万吨电池级碳酸锂中76％的产品包销权。该项目计划于2021年完成大部分项目建设，2022年上半年试车生产。2022年做到50％产能利用率，年产1－2万吨电池级碳酸锂。2023做到满产，年产量4万吨电池级碳酸锂。

Mariana，位于阿根廷萨尔塔省，锂盐湖。资源量约519．6万吨LCE，目前赣峰权益88．75％。该项目计划在2021年拿到建厂环评许可证，开始建设。

Sonora，位于墨西哥，锂黏土。资源量约882万吨LCE，目前赣锋与Bacanora各持有该项目50％股权，赣锋正在要约收购Bacanora 100％股权。目前该项目正在建设中。锂黏土提锂具有独特优势，兼具矿石提锂的快速度和盐湖提锂的低成本。（有人测算：Sonora一期产能2万吨，尚有待证实）

宁都河源矿山，位于江西省贛州市宁都县，锂辉石矿山。资源量约10万吨LCE，平均氧化鋰含量1．03％，赣峰自行运营开采。

Avalonia，位于爱尔兰，锂辉石矿山。赣峰目前持有其55％的股权。该项目目前处于勘探初期，尚无法估计锂资源储量。

青海一里坪盐湖，资源量约155万吨LCE。在产项目，每年8000吨产量。赣峰以30亿收购49％权益，控股股东是五矿。工艺层面有改进空间，目前还没有交割。规划是将产量提高至1万吨每年，开采40－50年。

Manono，AVZ矿业公司在刚果（金）的Manono锂／锡项目，锂辉石，建设中。赣峰公司已获得初始期限为5年的包销权，且可根据公司自身需求选择是否再延长5年期限。从第三年起，每年向公司提供6％的锂精矿将增加到16万吨。

赣峰的规划是2021年寻找年产10万吨电池级碳酸锂的矿，未来10年，到2030年寻找到60万吨电池级碳酸锂的矿。目前方向是潜力大的非锂辉石项目，在往南非那边寻找。

主要竞争对手天齐锂业目前占有的上游权益锂资源量为1435万吨LCE，包括：

Greenbushes（泰利森，格林布什矿），位于澳大利亚西部，锂辉石矿。锂资源量约690万吨LCE，目前天齐持有该项目51％的股权。

Mt．Holland，位于澳大利亚西部，锂辉石矿。锂资源量约703万吨，目前天齐持有该项目12．93％的股权。

雅江，锂资源量约63万吨，目前天齐持有该项目100％的股权。

Acatama（阿塔卡玛盐湖），位于阿根廷，盐湖。锂资源量约4855万吨LCE，该项目由SQM（智利矿业化工）开发。2018年12月，天齐锂业以自筹资金7．26亿美元，并向金融机构贷款35亿美元，收购SQM23．77％股权。2021－05－07，SQM市值144．86亿美元。

扎布耶盐湖，位于西藏。天齐持有20％权益，目前在勘探中。

小结：赣峰在上游占有资源多。

【2】产品品质高

赣峰依靠工艺技术起家，对工艺包的掌控、务实的经营风格深入企业基因。赣峰的产品，磁性物质，杂质含量都比较好，一致性高。

赣锋作为氢氧化锂供应商，与特斯拉、德国宝马、大众等龙头车企以及LG Chem等电池巨头战略绑定，获得海外高端供应链的充分认可，证明产品品质是过硬的。

赣峰认为：除了雅宝和Livent，其他不购成竞争对手，产业瓶颈是受过验证的产能，赣锋锂业产的氢氧化锂有人抢购，其他家可能卖不出。氢氧化锂有新进入者，现在不影响格局。

【3】债务指标相对健康

过去3年，2018－2020年，赣峰锂业有息负债对应的资产负债率（（短期借款＋长期借款＋债券）／总资产）分别为20．1％、23．38％、24．72％。

天齐锂业分别为66．31％、37．59％、21．57％。美国雅宝公司分别为22．49％、32．30％、35．3％。

在三家锂业巨头中，赣峰的债务指标是最健康的，但负债率也有点高。

【4】下游客户结构优

赣峰氢氧化锂下游长单客户占比60－70％，2020年氢氧化锂大部分给了LG、特斯拉、三星等长单客户。

截止2020年中，赣峰锂业做了三个车企验证，特斯拉，大众，宝马，特斯拉认证约1年，大众、宝马等的认证相对更长时间。

德系车企的验证比较麻烦，包括ESG／二氧化碳排放等，SQM等的卤水用到地下水，德系车企明确表示不愿意用卤水工艺锂盐，耗时比特斯拉更长（1年以上）。

碳酸锂主要是国内市场售卖，按照现货价格。

【5】资本投入精细

锂盐行业，新能源汽车爆发前是很小众的行业，每年约30万吨需求，一吨一万美金，行业总销售收入30亿美元左右，不是大宗产品。2015年中国碳酸锂产量约4．2万吨，全球碳酸锂产能约25万吨／年，中国氢氧化锂2．2万吨，全球氢氧化锂产量3．35万吨。2015年，赣峰的营业收入仅13．5亿。

2016年开始，锂粉加工行业快速发展。2020年中国碳酸锂产量达到16．6万吨， 其中电池级级碳酸锂产量为10．6万吨，工业级碳酸锂产量为6万吨。2020年中国氢氧化锂产量为11．2万吨。

由于之前是小众行业，每个公司技术都是储存在公司里，不像大宗化工企业，很多企业都掌握。所以，目前其他企业快速上产能，并不容易。

这个问题，从同样产能的资本投入数据可以看出来。赣峰马洪三期5万吨产能，资本投入仅7．7亿元。SQM西澳工厂5万吨，资本投入14亿美元；雅宝西澳工厂5万吨，资本投入12亿美元；天齐西澳奎娜娜工厂4．8万吨，资本投入7．7澳元（约39亿元）。

【6】技术提前卡位

（1）氢氧化锂规模和技术均有一定优势

锂盐厂做到几万吨规模的较大量，品质一致性等达到客户要求会很难。

江锂EV（电动汽车）的验证做的不顺利，其有部分技术人员跳槽所致，表明氢氧化锂具备较高的技术门槛（核心人员流动会导致品质不稳定）。

天齐也是缺技术人员，目前其澳洲奎纳纳氢氧化锂工厂处于暂缓状态。从竞争对手的困难可以看出赣峰在氢氧化锂规模和技术上的优势。

（2）金属锂提前卡位

赣锋已经提前卡位全系列金属锂产品，电池级金属锂的技术门槛比氢氧化锂更高。由于动力电池存在负极预锂化和全锂金属负极的趋势，比如特斯拉正在迈出负极预锂化这一步，金属锂的前景似乎很广阔。

金属锂业务，赣峰的国内市场份额50％以上，金属锂现在毛利率30％以上，是差异化极强的产品。金属锂的原材料是氯化锂，未来用卤水制氯化锂做成金属锂可以有很大的降本空间。

未来五年（2021－2025），赣峰计划把金属锂产能由1600吨增加到7000吨。

（3）固态电池提前卡位

固态锂电池是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点。

赣峰认为，全固态电池，特别是全固态电解质，短期内商业化可能性小，3－5年内出不来，甚至五年以后能否出来也不确定。目前，赣峰的半固态电池，固液混合，已能做到理想的安全性，针刺试验通过了。赣峰的一代半固态电池，三元体系，电解质换成半固态电解质，隔膜也换了。二代半固态电池，负极换成了金属锂。

能量密度一代260Wh／Kg，二代做到350以上，正极811能做到400以上。

二代循环寿命接近400次。能量密度超过420Wh／kg的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用。

半固态电解质赣峰有专利，半固态电池和半固态电解质赣峰都会卖。

蔚来的硅碳负极，也是半固态电解质。蔚来的半固态电池，可能是北京卫蓝供，不一定能做出来，只是一种营销。

半固态电池，不止应用在车里，可能会在3C，无人机，温差特别大的领域都在布局。

【4】提锂成本不拉后腿

（1）锂精矿提锂

现金成本＝锂精矿成本＋加工成本。

2020年，赣峰自有矿山的锂精矿成本400美金／吨，参股矿山的成本高一些。赣峰的锂精矿加工成本大概1．5万元／吨，加上锂精矿价格400美元／吨，现金成本约2万元左／吨，与天齐相当。天齐的泰利森锂精矿成本大约250－280美元／吨，碳酸锂现金成本（锂精矿成本＋加工成本）大约2－2．5万元／吨。

合并报表口径下，赣峰氢氧化锂的总成本是5000美金／吨左右。Livent先做碳酸锂、再苛化做氢氧化锂，单吨总成本6－7000美金。目前氢氧化锂的毛利率，拿高成本老矿石生产30％以上，全部用新矿生产，毛利率可能有50％以上。

碳酸锂比较同质化（相对于氢氧化锂），碳酸锂竞争能力是资源，能不能拿到矿石。

2021年初，锂精矿价格快速上涨。2021年4月，市场上锂精矿散单价格达到700美金／吨，四川有些矿山价格为900美金。赣峰现在价格最多到600美金，2020年底不到500美金，库存成本上涨不到20％。公司包销的矿山成本大概380美金，不到400美金，全成本的角度，可能500美金左右。

赣锋的锂精矿供应目前没有问题，2021年锂精矿需要70万吨量，50万吨来自己的矿（澳大利亚Mount Marion项目），16万吨来自包销（澳大利亚Pilbara项目），库存大概半年。

对于二三线锂电厂是比较严重的事情，矿石对外卖的也是包销为主，目前看，没有新项目能解决现在的供需问题。

提锂成本主要取决于上游锂资源的优劣。目前赣峰的电池级锂盐产品，主要以锂精矿为原材料进行生产，赣锋在锂精矿提锂成本上，没有资源禀赋优势，但也没有拖后腿。

（2）盐湖提锂

优质盐湖卤水做氢氧化锂，赣峰之前的现金加工成本是每吨2万左右／吨，现在已经降低到1万左右。现金加工成本＋折旧摊销，不超过2000美金（1．3万左右），折旧摊销多几百美金。

目前优质盐湖提锂的成本，显著低于矿石提锂。赣峰的阿根廷盐湖提锂，用传统法做，晾晒法。截止目前，尚未投产。阿根廷盐湖质量很好，传统法做非常成熟的工艺，智利矿业巨头SQM已经开采了很多年了。

SQM在智利，单吨加工成本在满产的情况下比赣峰低，现在处于产能爬坡周期，2017－18年成本上升非常严重。智利的税收阿根廷完全不一样，智利对锂的税收非常高，最高到40％，阿根廷只有3％。综合计算，赣峰的盐湖提锂成本不应比SQM高。

【5】未来规划

赣峰计划，一方面开发新型的盐湖卤水工艺制备氢氧化锂（目前公司实验室在进行研发创新）进一步降本。另一方面，开发利用黏土锂资源制备氢氧化锂，黏土资源可以结合卤水资源和矿石资源的优势，开采成本降低（锂辉石生产成本主要在采掘段，黏土资源开采成本低很多），黏土资源也可以用硫酸法工艺路径（不需要盐湖工艺先做碳酸锂再苛化），降低制造成本。

赣峰墨西哥Sonora Lithium黏土项目预计2023年达产，可辐射欧洲和美国市场。

【6】潜在风险

（1）产品线过长

赣峰的产品虽然都是围绕锂，但产品线有点长，需要做减法，进一步突出重点。

（2）上游资源有不确定性。

赣峰在南美的盐湖项目，投产计划受疫情影响已经推迟了数次。最新的消息是该项目将在2022年一季度投产。不过，由于阿根廷当前疫情仍然比较严重，会不会进一步延后还不确定。

存在地缘因素引发澳洲限制锂精矿出口的政策风险。到目前为止都是传言。从经济角度讲，锂辉石跟盐湖是竞争关系，锂辉石提锂本来就成本高，假如澳大利亚还限制出口，盐湖将受益匪浅。判断，完全不允许出口，那么多矿山，就业就出问题了，工人会罢工，加税可能性更大。

02

企业文化

一、看人：就是看赣锋锂业的老板李良彬。

【1】风险意识强

从两点可以看出：李良彬对成功躲过2008年金融危机引以为豪。李良彬认为：退休的时候，这一生躲过了多少次风险，把事业做成功了，这算成功。

【2】冷静客观

李良彬在2021年致辞中说：2020年是创新年，2021年的主题我希望是“精细化管理”。通过精细化管理，发掘公司更多的价值，做到质量更好、成本更低、管理更优，吸引更多人才、留住更多人才，发挥大家积极性，共同创造更好的赣锋。

李良彬只字未提市场份额，与业内其他知名企业家形成鲜明对比。市场份额是企业发展水到渠成、自然而然的结果，盲目追求市场份额，企业容易干蠢事。

质量更好、成本更低、吸引更多人才，留住更多人才，创造更好的赣峰，字字都是干货。

二、看企业文化：企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。

【1】愿景赣峰锂业有待提炼自己的愿景。

【2】使命

段永平说：使命指的是企业存在的意义。

赣锋的使命：利用有限资源，创造无限价值。利用有限的锂资源，为人类的发展和进步创造绿色、清洁、健康的生活。（仅想到了社会，比较高大上，但有点不接地气）

【3】价值观

价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。

赣锋的价值观：诚信、透明、责任、担当、专业、高效、创新驱动、合作、共赢诚信是赣锋立业之本，诚信经营、一诺千金，遵循契约精神和为商之道；诚信也是赣锋对员工的最基础要求，诚实劳动、信守承诺，同事之间诚恳相待、和谐友爱。

以透明流程、透明规则、透明管理、透明价格，营造公平公正的企业氛围，与行业共同健康发展。
负责任，有担当，是赣锋人必备的素质。日常工作，忠于职守；面对挑战，迎难而上；出现问题，敢于担当；反腐倡廉，克己奉公。赣锋人要有承担更多职责的勇气，敢于在陌生的岗位、领域、市场上，体现自己的力量、拓展自己的边界。

赣锋人的责任和担当还体现在很多维度，对利益相关方负责，提升产品质量、业务公开透明，实现多方共赢；对行业负责，维护市场稳定、坚持合作共赢，促进行业发展；对社会负责，遵守规章制度，践行社会责任，体现大企业担当。

因为专注所以专业，因为专业所以高效。赣锋深耕锂行业20年，凭借深厚的技术、人才储备，打造上下游一体化的完善锂产品链，为客户提供最优质的锂系列产品，让赣锋标准成为行业标准。

为员工提供指导和平台，为企业引入先进的生产工具、管理制度、激励系统，不断优化冗余流程，让每一位赣锋人都发挥所长，成为领域专家；让每一个项目都高效执行、每一个需求都即时响应、每一道指令都快速落地、每一款产品都顺利研发，打造锂行业的“赣锋速度”。

创新是推动赣锋发展的力量。从技术创新、工艺创新、产品创新，到理念创新、方法创新、制度创新，全面进化，增强企业竞争力，引领行业前进。

共赢是赣锋推崇的处世理念，不计一时得失，谋求长远发展。让利于合作伙伴，同筑利益共同体；杜绝恶性竞争，维护行业环境；彼此取长补短，发挥协同优势，以开放包容的心态携手创造更大价值。

赣锋在全球范围内拥有5000余名员工，赣锋人将面临各类跨部门、跨专业、跨语言、跨国家合作。赣锋人要学习如何与更多专业人士展开合作，因地制宜、因势利导，实现资源的高效整合，从而使各业务、职能间的合作效益最大化。

创新也是对赣锋人的核心要求之一。只有依靠强大的学习能力、可落地的创新思路，才能在行业的变革迭代中，拥有持续向上的动力。

此处特别指出赣峰的服务好，通过两点可以看出：

（1）赣峰回收退役锂电池，为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案，进一步巩固与来自电池生产业务客户的关係。

（2）微粉级氢氧化锂的加工成本大概2－3000元／吨，目前全国能处理微粉级的只有赣锋、Livent（江苏宝众宝达药业）、永正三家，不是工艺多难，而是自己不愿意做（涉及粉尘、危化品生产等制造壁垒），赣锋锂业比较接地气，基本客户要求都会去满足。目前微粉级主要是特斯拉要求的比较多一些。

赣峰跟步步高比，还略有不足，比如诚信有待上升到本分的层面，没有提高持续学习。诚信，是你承诺了，你要信守诺言。本分，是你没有承诺，但你觉得应该做，你也会去做。本分包含且大于诚信。
故而在笔者看来，整体而言，是投资者难得碰到的企业文化好的公司。

三、看价格：喜欢一家企业的生意模式和企业文化，才会进入计算合理买入价格的阶段。如果上来就计算价格，属于本末倒置。

过去5年，新能源汽车快速发展，带动赣峰快速发展。肉眼可见，未来5年行业将继续快速发展。同时，过去5年，赣峰的财务指标比较一致。因此，用过去5年的财务数据预测未来5年有一定合理性。

【1】锂盐加工

销售净利率：过去5年，2016－2020年，剔除公允价值变动，赣峰的销售净利率中位数16．35％，取16％。

锂盐价格：锂盐价格目前为8万／吨LCE左右，假设5年后，2025年保持在8万／吨LCE。

销售收入：2025年，赣峰锂盐产能规划为20万吨LCE。2025年赣峰锂盐加工净利润为20＊8＊16％＝26亿。

【2】锂电池

2020年赣峰的锂电池已经占到收入的23％（2019年13％），毛利的16％（2019年13％）。5年后，2030年，收入占比或许能到50％，毛利占比或许能到30％。

最后特别指出，赣峰的半固态电池发展迅猛，需要密切追踪。