在拜登“绿色新政”预期下，美股燃料电池板块一路狂飙，其中以普拉格能源（PLUG）表现最为亮眼。自今年年初至今暴涨7．3倍，市值达到116．1亿美元，超过尼古拉，成为全球市值最高的燃料电池公司。

为何普拉格能够一骑绝尘？

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业绩超预期，商业逻辑逐渐显现

2020年Q3业绩超预期，燃料电池系统销售强劲。11月9日，普拉格公布了2020年Q3业绩。公司总营收1．26亿美元，同比增长106％，环比提高73．4％。公司将2020年总营收预测目标由3．1亿美元提高至3．25亿～3．3亿美元。剔除沃尔玛和亚马逊的认股权证准备金影响，公司毛利率基本与上年持平。

公司第三季度部署4100个燃料电池系统和13个加氢站，创历史记录，其中GenDrive产品单季售出4000套，而2018年的全年水平不过5000套。Q3的业绩给投资者带来新的预期。

而且公司近三年业绩逐渐改善。

2019年，普拉格非通用会计准则下实现营业总收入2．30 亿美元，较 2018 年增长 31．8％；营业毛利润为 2797 万美元，较 2018 年增长 967．6％。而毛利率由 2018 年的 1．5％上升至 2019 年的 12．1％，且近三年毛利率整体呈上升趋势，说明其盈利能力在增强。参见香橙会研究院此前文章普拉格年报：营收2．3亿美元是巴拉德的2倍，EBITDA首次转正实现里程碑式突破

燃料电池系统及相关基础建设销售为第一大收入来源。普拉格营收主要来自四个业务模块，分别是燃料电池系统及相关基础建设销售、燃料电池系统及相关基础建设服务、购电协议以及客户燃料。2019 年燃料电池系统及相关基础建设 销售创造的营收为1．5亿美元，占总营收的比例高达 65．1％，而2020年Q3该比例已达78．1％。同时可以看到，近四年燃料电池系统及相关基础建设销售带来的收入整体呈现上升趋势。

与此同时，燃料电池系统及相关基础建设服务和购电协议业务近四年整体呈下降的趋势， 而客户燃料业务相对稳定，波动不大。普拉格的主营业务变得越来越突出。

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商业版图豹变：将叉车成功模式复制到重卡和道路车辆

普拉格能源（PLUG）成立于 1997 年，总部位于美国纽约州莱瑟姆，是一家专注氢燃料电池系统的设计、研发、制造和商业化应用的可替代能源公司。公司主要股东均为机构投资者且股权分散，大股东为黑石集团，持股比例 8．87％，其余股东持股比例均低于6％。

公司主营业务经历了加氢站－叉车－全产业链多元化三个阶段，逐渐形成全产业链布局。公司自1997年成立以来首先从加氢站起家，之后布局燃料电池叉车成为细分领域龙头，近年通过加强外部合作布局氢能供应网络，纵向延伸产业链布局至原材料与氢能环节，逐渐形成完整的全产业链布局。

公司业务重点在燃料电池物料搬运领域应用，是全球叉车燃料电池绝对龙头。截止2020年Q3，普拉格已投放约3．9万套燃料电池，有望超额完成全年4万套的目标，燃料电池物料搬运领域的市占率高达 95％。公司于2014年推出的GenKey解决方案包括燃料电池、氢燃料设备、氢燃料和相关服务，为客户提供全方位服务。

图6普拉格三阶段发展历程来源：普拉格官网，香橙会研究院

公司可为客户提供氢气制取、储运、加注的完整氢能解决方案。普拉格绝大部分氢气需求通过向燃料电池供应商进行采购，日用氢达 28 吨，是全球最大的液氢采购企业。

公司现有5个在建的绿氢工厂项目，其中2座预计2022年完成，预计到2024年绿氢产能可达100吨，绿氢制备所需电力主要从Apex和Brookfield两家采购。

公司建设并管理近113个加氢站（含400余个充氢桩），布局40个亚马逊物流中心和35个沃尔玛物流中心。

公司积极布局重卡和道路车辆领域。2020年2月，公司宣布与科罗拉多州的Lightning System合作共同推出世界第一款Class－6（12．5吨）级氢燃料电池重卡。2020年5月下旬，公司与卡车制造商StreetScooter合作，向德国邮政DHL提供100辆氢动力卡车，续航里程可达500公里。9月，公司与林德签署协议向其Class－6和Class－8级车辆供应ProGen发动机。未来，重卡等道路车辆应用领域有望贡献更多利润。

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市场投票：此前曾被香椽做空，现被大摩力挺

普拉格此前一直不赚钱被投资人诟病，2014年曾一度被知名投资机构香椽做空。但此一时彼一时，现今获大摩等机构的力挺。

摩根斯坦利分析师Stephen Byrd今年9月参加了普拉格投资者日的研讨会后提高了公司评级。他认为公司目前享有各种利好，包括向林德销售燃料电池系统、与Apex合作锁定低价可再生电力、欧洲市场的增长以及公司在电解槽技术的进步等。

Stephen Byrd十分看好绿氢前景，认为绿氢的降本速度超过投资者预期，同时指出“（普拉格）最容易在重要产品中使用具有经济效益的绿氢来满足各个大型市场”而且“（普拉格）在通过建立强大的客户网络及合作伙伴关系来满足这些市场上有很大进展”。

摩根斯坦利预计2024年全年，普拉格能源将通过车辆和绿氢板块的销售创造13亿美元营业收入。2024年－2030年，公司营收的平均年增速有望达到21％。

美国投行Oppenheimer的分析师Colin Rusch也对普拉格能源十分乐观，他认为日益普及的叉车燃料系统将为公司带来更多收益，替代柴油发动机的方案和为数据中心提供备用能源的业务也为公司带来机遇。

中信证券此前也发布研报认为，普拉格作为全球燃料电池叉车绝对龙头，计划未来五年内做大叉车业务的同时，切入道路车辆及氢能业务，有望充分享受赛道转换和全产业链布局带来的红利。